1) Vetenskap
2) Konst
Från en blygsam början har riskkapitalindustrin (VC) utvecklats till en av de mest betydelsefulla, och definitivt mest kända, tillgångsklasserna inom private equity-området. Riskstödda startups har omdefinierat hela industrikoncept, med några av banbrytarna som tillskansat sig de traditionella olje- och bankjättarna för att bli de mest värdefulla företagen på jorden. Riskkapitalisterna som stöder dem har också tagit sin plats i rampljuset, med sådana som Marc Andreessen, Fred Wilson och Bill Gurley som har fått erkännande långt utanför Sand Hill Roads gränser. Du kan jämföra denna personkult med eran från "företagsanfallare" på 1980-talet, när Michael Milken et al katalyserade starten på LBO och skräpbondboomen.
Delvis som ett resultat av detta har riskkapitalutrymmet sett en tillströmning av deltagare och proffs. Förstagångsfondförvaltare fortsätter att samla in nya VC-fonder med friska klipp, och de en gång tydliga linjerna som skiljer riskkapital från private equity, tillväxtequity och andra privata tillgångsklasser har börjat suddas ut. Företag har också flyttat in i utrymmet, skapat venture armar och deltagit i startup-finansiering på ständigt ökande nivåer. Och kanske tidens största tecken, kändisar kastar allt oftare sina hattar i startup-investeringsringen. Som John McDuling uttrycker det,
Riskkapital har blivit [en av] de mest glamorösa och spännande hörnen av finans. Rika arvingar brukade öppna skivbolag eller prova på att producera film, nu investerar de i nystartade företag.
Att lyckas med riskkapital är inte lätt. Faktum är att även om data som bedömer tillgångsklassen som helhet är knapphändiga (och data om individuella fonders resultat är ännu svårare att få fram), är det tydligt att tillgångsklassen inte alltid har levt upp till förväntningarna. Som Kauffman Foundation påpekar,
VC-avkastningen har inte avsevärt överträffat den offentliga marknaden sedan slutet av 1990-talet och sedan 1997 har mindre pengar återbetalats till investerare än vad som har investerats i VC.
Även de mest välkända riskfonderna har granskats för sina resultat:I slutet av 2016 visade läckt data att resultaten för Andreessen Horowitz första tre fonder är mindre än spektakulära.
Orsakerna till denna svaga prestation är naturligtvis varierande och komplicerade. Vissa tror ständigt att vi kan vara i en bubbla, vilket, om det stämmer, kan förklara de mindre än tillfredsställande resultaten för många fonder (uppblåsta värden som bromsar rusningen mot exit och dämpar IRR). Andra hävdar att nuvarande fondstrukturer inte är korrekt inrättade för att stimulera till goda resultat. Scott Kupors berättelse till de läckta resultaten av Andreesen Horowitz var att bristen på bredare förståelse för resultatet av tillgångsklassen VC driver den negativa retoriken.
Men även om allt detta kan vara sant eller inte, är en annan potentiell orsak till dåliga resultat bland många fonder att de inte följer några av de grundläggande principerna för VC-investeringar . När tidigare bankirer och konsulter återuppfinner sig själva som riskkapitalister misslyckas de med att tillgodogöra sig några av de viktigaste skillnaderna som skiljer mer etablerad finans- och investeringsverksamhet från den mer distinkta formen av riskinvesteringar.
För att vara tydlig, jag är fast i det här lägret. Som någon som gjorde övergången från de mer traditionella finanserna till en värld av riskinvesteringar, har jag bevittnat skillnaderna mellan dessa aktiviteter. Jag smörjer mig inte på något sätt som en riskkapitalvise, men genom ständigt lärande erkänner och respekterar jag några av de viktiga nyanser som skiljer riskkapital från andra investeringsaktiviteter. Syftet med den här artikeln är därför att lyfta fram tre av vad jag tror är de viktigaste riskkapitalportföljens taktik som många deltagare i utrymmet inte lyckas internalisera.
Det första, och utan tvekan viktigaste, konceptet som vi måste förstå är att riskkapital är ett spel om hemmakörningar, inte medelvärden. Med detta menar vi att när man funderar på att sammanställa en riskkapitalportfölj det är helt avgörande att förstå att den stora majoriteten av en fonds avkastning kommer att genereras av ett mycket fåtal företag i portföljen . Detta har två mycket viktiga konsekvenser för den dagliga verksamheten som riskinvesterare:
För många, särskilt de med traditionell finansbakgrund, är detta sätt att tänka förbryllande och kontraintuitivt. Konventionell finansiell portföljförvaltningsstrategi förutsätter att tillgångsavkastningen är normalt fördelad enligt Efficient-market-hypotesen, och att på grund av detta genererar huvuddelen av portföljen sin avkastning jämnt över hela linjen. En 66-årig provanalys av 1-dags avkastning från S&P 500 överensstämmer faktiskt med denna klockkurveffekt, där portföljens läge var mer eller mindre dess medelvärde.
Om man vänder sig bort från de mer likvida offentliga marknaderna, betonar investeringsstrategier på privata marknader också starkt behovet av att balansera en portfölj noggrant och hantera nedåtriskerna. I en intervju med Bloomberg sa den legendariske private equity-investeraren Henry Kravis detta:
När jag var i början av 30-årsåldern på Bear Stearns, drack jag drinkar efter jobbet med en vän till min far som var entreprenör och ägde ett gäng företag. Oroa dig aldrig för vad du kan tjäna på uppsidan, skulle han säga. Oroa dig alltid för vad du kan förlora på minussidan. Och det var en stor lektion för mig, eftersom jag var ung. Allt jag var orolig för var att försöka få en affär gjord, för mina investerare och förhoppningsvis för mig själv. Men du vet, när du är ung oroar du dig ofta inte för att något ska gå fel. Jag antar att när du blir äldre oroar du dig för det, eftersom många saker har gått fel.
Och om vi lägger åt sidan vad vi får lära oss från finansteori helt och hållet, nämner VC Chris Dixon hur motgången till förluster kan vara en inbyggd mänsklig mekanism:
Beteendeekonomer har visat att människor mår mycket sämre av förluster av en given storlek än de mår bra av vinster av samma storlek. Att förlora pengar känns dåligt, även om det är en del av en investeringsstrategi som lyckas sammantaget.
Men kärnan med riskkapitalinvesteringar är att ovanstående sätt att tänka är helt felaktigt och kontraproduktivt. Låt oss gå igenom varför det är så.
De flesta nya företag dör ut. Oavsett om vi gillar det eller inte så händer det ofta. Och tyvärr finns det gott om data som stödjer detta. US Department of Labor, till exempel, uppskattar att överlevnaden för alla småföretag efter fem år är ungefär 50 % och faller dramatiskt till en lägsta nivå på 20 % när tiden går. När det gäller startinvesteringar av riskkapitalfonder är uppgifterna dystrare. En Correlation Ventures-studie av 21 640 finansieringar som sträckte sig över åren 2004-2013 visade att 65 % av riskkapitalaffärerna gav mindre avkastning än det kapital som investerades i dem, ett fynd som bekräftas av en liknande uppsättning data från Horsley Bridge, en betydande LP i flera Amerikanska riskkapitalfonder som tittade på 7 000 av sina investeringar under loppet av 1975-2014.
Uppmärksamma läsare kan naturligtvis påpeka att misslyckandefrekvensen för startup-investeringar helt enkelt kan vara uppåtriktad av ett antal dåliga fonder som investerat dåligt. Och de skulle bli förlåtna för att de trodde det. Men det fascinerande resultatet av Horsley Bridge-data är att detta faktiskt inte är korrekt. Tvärtom, de bästa fonderna hade fler strykningar än medelmåttiga fonder . Och även viktat efter investerat belopp per affär är bilden oförändrad.
Med andra ord visar uppgifterna att antalet misslyckade investeringar VC:er inte verkar försämra fondens totala avkastning. Det tyder faktiskt på att de två kan vara omvänt korrelerade. Men om så är fallet, vad driver då en riskfonds resultat?
Det som spelar roll är den andra sidan av myntet:hemmet. Och överväldigande så. För att återgå till Horsley Bridge-data är det anmärkningsvärt hur avkastningen på dess bäst presterande fonder till största delen härrör från ett fåtal utvalda investeringar som i slutändan ger överdimensionerade resultat. För fonder som hade en avkastning över 5x gav mindre än 20 % av affärerna ungefär 90 % av fondernas avkastning. Detta ger ett konkret exempel på Pareto Principle 80/20-lagen som finns inom VC.
Men det går längre än så här:Bättre fonder har inte bara fler homeruns (och som vi har sett ovan, fler strykningar också), utan de har ännu större hemkörningar. Som Chris Dixon uttrycker det, "Stora fonder har inte bara fler homeruns, de har homeruns av större storlek", eller som Ben Evans säger, "De bästa VC-fonderna har inte bara fler misslyckanden och fler stora vinster – de har större stora vinster.”
Oavsett vilket sätt man väljer att uttrycka det så är takeawayen tydlig. Riskkapitalavkastningen på fondnivå är extremt snedställd mot avkastningen från några framstående framgångsrika investeringar i portföljen. Dessa investeringar står för merparten av fondens totala resultat. Det är en darwinistisk tillvaro , där det inte finns tid att beskära en portfölj med stop loss och ta vinstorder, som man ser på traditionella kapitalförvaltningsarenor.
Det kanske bästa sättet att sammanfatta allt detta kommer från Bill Gurley, en av de mest framgångsrika riskkapitalisterna som finns. Han konstaterade, "Riskkapital är inte ens ett hemmadrivet företag. Det är en grand slam-verksamhet.”
Ovanstående har lett till vad som vanligtvis kallas för "Babe Ruth-effekten" inom riskkapitalområdet för startup-investeringar. För de som inte känner till Babe Ruth anses han allmänt vara en av de största basebollspelarna genom tiderna. Speciellt det som gjorde honom så känd, och en sådan publikdragare, var hans slagförmåga. Babe Ruth satte flera slagrekord, inklusive "homeruns i karriären (714), inslagna runs (RBIs) (2 213), baser på bollar (2 062), slugging-procent (0,6897) och on-base plus slugging (OPS) ( 1,164)”.
Men vad som är förvånande och mindre känt är att Babe Ruth också var en produktiv misser av bollen. Han slog med andra ord till. Mycket. Hans smeknamn under många år var King of Streouts. Men hur kunde de två sakerna förenas? Svaret ligger i Ruths slagstil. Med hans egna ord:
Hur man slår homeruns:Jag svingar så hårt jag kan, och jag försöker svinga rakt igenom bollen […] Ju hårdare du greppar slagträet, desto mer kan du svinga den genom bollen, och desto längre kommer bollen att gå . Jag svänger stort, med allt jag har. Jag slår stort eller så missar jag stort. Jag gillar att bo så stort jag kan.
Anledningen till att Babe Ruth har denna abstrakta koppling till riskkapitalportföljstrategin är att samma principer bakom Ruths slagstil kan, och bör, tillämpas på nystartade investeringar. Om strykningar (misslyckade investeringar) inte spelar någon roll, och om de flesta riskkapitalavkastningen drivs av ett fåtal home runs (framgångsrika investeringar som ger överdimensionerade resultat), så bör en framgångsrik riskkapitalist se till att investera i de företag som visar potentialen för verkligt överdimensionerade resultat och att inte oroa dig om de misslyckas . För att motsäga Henry Kravis tankar om private equity-investeringar bör man i VC inte oroa sig för nackdelen, utan bara fokusera på uppsidan.
Jeff Bezos tar denna liknelse ännu längre och kontrasterar taket för en 4-runs baseball grand slam mot de oändliga möjligheterna för en framgångsrik finansiell affär:
Skillnaden mellan baseball och business är dock att baseball har en trunkerad utfallsfördelning. När du svingar, oavsett hur bra du kopplar till bollen, är de flesta löpningar du kan få fyra. I affärer, då och då, när du kliver upp till tallriken, kan du få 1 000 runs.
Med tanke på allt ovanstående borde den logiska följdfrågan vara hur kan VC:er maximera sina chanser att hitta en hemmainvestering? Det här är ett omtvistat ämne att besvara och jag kommer att rama in det över två områden som är värda att undersöka.
Jag kommer att ta upp dessa separat, med början på det senare:
Om vi följer sannolikheterna som anges ovan när det gäller procentandelen för att träffa ett hemkörning, kommer vi att notera att oavsett vilken datauppsättning som väljs, är sannolikheterna mycket låga. Correlation Ventures-data visar att mindre än 5 % av investeringarna ger en avkastning över 10x, och av dem är endast en liten bråkdel i kategorin 50x+. På samma sätt visar Horsley Bridge-data att endast 6 % av erbjudandena ger mer än 10x.
Enligt denna logik kan en rimlig slutsats vara följande:För att maximera dina chanser att slå ett homerun måste du ha fler slagträn .
Flera VC:er har tagit denna väg. Den mest anmärkningsvärda och uttalade förespråkaren för denna investeringsstrategi är Dave McClure, formellt av 500 startups. I ett mycket läst blogginlägg beskriver McClure tydligt sin avhandling:
De flesta riskkapitalfonder är alldeles för koncentrerade till ett litet antal (<20–40) företag. Branschen skulle vara bättre betjänt av att fördubbla eller tredubbla det genomsnittliga [antalet] investeringar i en portfölj, särskilt för investerare i ett tidigt skede där avgången vid start är ännu större. Om enhörningar inträffar bara 1–2 % av tiden, följer det logiskt att portföljstorleken bör omfatta minst 50–100+ företag för att ha en rimlig chans att fånga dessa svårfångade och mytiska varelser.
Hans avhandling stöds av några illustrativa portföljexempel, som han använder för att visa vikten av portföljstorlek, och som vi har återgett nedan.
Hans siffror är starkt beroende av ett utan tvekan förbisedd koncept när det gäller portföljstrategi:avrundningslagen . Han har naturligtvis rätt i att man inte kan ha en bråkdel av en startup. Vilket betyder att, förutsatt att sannolikheten han använder är korrekt (den är i överkant jämfört med andra observationer, som sträcker sig från 0,07% till 1,28%), om du verkligen vill vara "säker" på att landa på en enhörning, måste du investera i minst 50 startups för att det ska hända (med tanke på hans chans på 2 % unicorn strike rate).
McClures övergripande poäng är intressant. Det liknar investeringstaktiken i "moneyball-stil" som framgångsrikt har vuxit fram från sporten till olika finansområden. Och som nämnts har flera andra fonder tagit ett liknande grepp. På sätt och vis är detta en grundläggande filosofi bakom alla acceleratorprogram.
Och ändå följer de flesta riskkapitalfonder inte denna strategi. Även om det är svårt att hitta information om fondstorlek, kartlade jag data från Entrepreneur.com:s VC-rankningar för 2014 och visar en 3-vägs korsreferens av antal affärer (x) kontra genomsnittlig affärstorlek (y) kontra fondtillgångar under förvaltning (z), en intressant segmentering av marknaden uppstod.
Vi kan se i diagrammet ovan att huvuddelen av fonder tenderar att göra 1-20 investeringar per år, med större fonder (bortsett från några få extremvärden) fokuserade på den nedre delen av intervallet. Inom ramen för en investeringsperiod på 4-5 år leder detta till en underförstådd portföljstorlek som är mindre än McClures föreslagna antal. Det som framgår av ovanstående är att strategin att investera i många företag snarare än färre inte är normen. Men om McClures analys är korrekt, varför har då inte majoriteten av riskkapitalfonderna följt detta tillvägagångssätt? Så här sa han:
Min gissning är att det beror på den felaktiga uppfattningen av traditionella VC:s att de behöver sitta i styrelser direkt, snarare än att bara säkra de nödvändiga rösträtterna och den kontroll de vill ha som vanligtvis kommer med styrelseplatser. Eller så kanske de tror att de bara är bättre än oss andra som inte är långa, vita, män eller inte gick i rätt skolor. Eller som inte bär khakis. Eller så är det kanske på grund av alla dessa starttider, jag är inte helt säker.
Det är ett färgstarkt argument som har trovärdighet från hans erfarenheter, men det är naturligtvis subjektivt och svårt att bedöma. Tyvärr är ett datadrivet tillvägagångssätt för att utvärdera det icke-kapitalbaserade "värdetillskottet" som VC:er tillför startups nästan omöjligt. VC-värdestillskott skulle komma från en blandning av kunskapsöverföring, styrning, kopplingar, plattformsförmåner och positiva signalegenskaper .
Ändå finns det några datapunkter där ute som verkar motsäga McClures tes. Om vi tittar på bastionerna för at-bat-investeringar, acceleratorprogram, visar data från CB Insights att framgångsfrekvensen för acceleratorfinansierade företag att uppnå en uppföljande finansieringsrunda är betydligt lägre än marknadsgenomsnittet. Och om Forbes krönikör Brian Solomon har rätt när han säger att "Bara 2 % av företagen som kommer från de 20 bästa acceleratorerna har en framgångsrik exit ännu" så skulle det återigen innebära resultat under genomsnittet.
Att slå ihop allt detta visar att det förmodligen finns en avvägning mellan portföljstorlek och kvalitet . Även om det har skett en enorm ökning av startaktiviteten under de senaste åren (vilket innebär att urvalet att välja mellan har växt mycket), är det svårt att tro att fotografering för 100+ företag i en portfölj möjliggör upprätthållande av kvalitetsstandarder. Men sanningen kommer i slutändan att komma fram i sinom tid, eftersom data blir mer allmänt tillgänglig och tid tas för de senaste fondårgångarna.
Så om vi förkastar strategin i penningbollsstil och istället tar till oss den mer traditionella doktrinen, som säger att VC-företag bör välja färre företag och "odla" dem för att lyckas, då blir frågan:Hur kan du välja dina investeringar klokt i för att maximera chanserna att landa på ett homerun?
Detta är naturligtvis en Pandoras ask med en fråga, och en som skiljer de framgångsrika riskkapitalinvesterarna från resten. När allt kommer omkring, om det vore så enkelt, skulle avkastningen på riskkapital vara mycket överlägsen vad de verkligen är. Praxis att välja vilka startups att investera i är mer av en konst än en vetenskap, och som sådan kan ingen definitiv spelbok läggas ut. Icke desto mindre finns det några allmänna punkter som framkommer när man tittar igenom de bästa investerarnas skrifter.
I ett investeringsbeslut bedöms två faktorer:idén och människorna bakom. Mer vikt bör läggas på att bedöma laget. Backa jockeyn, inte hästen, så att säga. Med Apples och Intels tidiga investerare Arthur Rocks ord:
Jag investerar i människor, inte idéer […] Om du kan hitta bra människor, om de har fel om produkten, kommer de att byta, så vad hjälper det att förstå produkten som de gör i första hand?
Idéer är mer formbara än människor. Någons personlighet är mycket svårare att förändra än att utföra en produktpivot. En grundares vision och talang är drivkraften bakom allt i företaget och i dessa dagar av kändisgrundare är det också en varumärkesövning.
Nu släpps empiriska data som stödjer denna teori. En studie av professorerna Shai Bernstein och Arthur Korteweg med Kevin Laws från AngelList fann att på den senares plattform ökade teaser-e-postmeddelanden om nya Angel Deals som innehöll mer framträdande information om grundarteamet klickfrekvensen med 14 %.
Om varje investering som görs måste ha potential för överdimensionerad avkastning, så är en uppenbar aspekt av dessa företag att de har en stor adresserbar marknadsstorlek. Total Addressable Market-bilder är nu en stöttepelare i pitchdeck (och likaså en källa till hån när de alla innehåller den nu till synes obligatoriska marknadsmöjligheten på 1 biljon dollar).
En djupare förståelse för dynamiken på marknaden som hanteras är nödvändig för att förstå hur verkligen den här marknaden är adresserbar. Det här exemplet från Lee Howler sammanfattar denna felaktighet ganska bra:
Det spenderas mer än 100 miljarder USD varje år på flyg, hotell och hyrbilar i USA […] men om du är en uppstickare onlineresetjänst konkurrerar du inte om dessa dollar om du inte faktiskt äger en flotta av flygplan, uthyrning bilar och ett gäng hotell
Investerare vill se entreprenörer som har en djupgående förståelse för värdekedjorna och konkurrenskraften på marknaden som de tar itu med. Dessutom måste en startup visa en tydlig färdplan och USP för hur de kan skapa en initial nisch inom detta och växa, eller flytta in i horisontella vertikaler.
Bra riskinvesterare letar efter startups som växer exponentiellt med minskande marginalkostnader, där kostnaderna för att producera ytterligare enheter ständigt krymper. De operativa hävstångseffekterna av detta gör att företag kan skala snabbare, fler kunder kan anställas för liten eller ingen operativ förändring, och de ökade kassaflödena kan dras tillbaka till investeringar för ännu mer tillväxt. Hur skulle en investerare bedöma detta på dag 0? Steve Blank ger en stark definition av en skalbar start:
En skalbar startup är designad med avsikt från dag ett för att bli ett stort företag. Grundarna tror att de har en stor idé – en som kan växa till 100 miljoner dollar eller mer i årliga intäkter – genom att antingen störa en befintlig marknad och ta kunder från befintliga företag eller skapa en ny marknad. Skalbara startups syftar till att ge en obscen avkastning till sina grundare och investerare genom att använda alla tillgängliga externa resurser
Överväg att Tesla ska öppna sina patent. Detta var inte tänkt som en enbart välvillig gest av Elon Musk; istället var det ett försök av honom att påskynda innovationen inom elbilsområdet genom att uppmuntra externa parter att förnya sig på hans arena. Fler ansträngningar för att producera bättre teknik (d.v.s. batterier med längre livslängd) kommer i slutändan att hjälpa Tesla att minska sina marginalkostnader snabbare.
Vikten av operativ hävstång är en av de främsta anledningarna, bland annat till varför riskkapitalister ofta fokuserar på teknikföretag. Dessa tenderar att skala snabbare och lättare än företag som inte förlitar sig på teknik.
Nystartade företag möter djupare fickor och mer erfarna etablerade med ett mål att tillskansa sig dem. I detta David vs Goliat-scenario, för att vinna, måste startups använda okonventionella taktiker som inte är lätta att replikera av de dominerande operatörerna. En investerare måste se över vilka innovativa strategier startupen använder för att tackla större konkurrenter. Aaron Levie från Box sammanfattar detta i tre former av orättvis fördel:via produkt, affärsmodell och kultur. Låt oss överväga tre exempel på detta.
En orättvis produkt: Waze vänder på geokartläggning genom att använda sina faktiska användare för att generera sina kartor gratis. Exponentiellt snabbare och gör ett hån över de sänkta kostnaderna för dominerande företag som TomTom.
En orättvis affärsmodell: Dollar Shave Club inser att majoriteten av rakapparaterna bryr sig väldigt lite om att Roger Federer använder Gillette och skapar en slimmad, viral marknadsföringskampanj som levererar kvalitetsrakhyvlar för en bråkdel av priset. Det var omöjligt för sittande makthavare att svara på detta utan att kannibalisera sina befintliga linjer.
En orättvis kultur: De två tidigare punkterna kommer att drivas av en kultur i startupen som är mer laserfokuserad än en dominerande operatör. Tänk på det här exemplet på Dashlane, som byggde en enhetlig kultur från att undvika traditionella startförmåner och använda innovativ videoteknik för att sammanföra sina franska och amerikanska kontor.
Genom att titta på orsakerna till framgång för en rad startups drog Bill Gross från Idealab slutsatsen att timing stod för 42 % av skillnaden mellan framgång och misslyckande. Detta var det mest kritiska inslaget från hans studie, som också redogjorde för team, idé, affärsmodell och finansiering.
För att ge ett exempel på hur han definierade detta, hänvisade han till Airbnb under sitt TED Talk:
[Airbnb var] berömt vidarebefordrad av många smarta investerare eftersom folk tänkte:Ingen kommer att hyra ut ett utrymme i sitt hem till en främling. Naturligtvis visade folk att det var fel. Men en av anledningarna till att det lyckades, förutom en bra affärsmodell, en bra idé, bra genomförande, är timingen.
Använder lågkonjunkturen 2009 vid den tiden för att rama in detta:
[Detta var vid en tidpunkt] då människor verkligen behövde extra pengar, och det kanske hjälpte människor att övervinna sina invändningar att hyra ut sitt eget hem till en främling.
En riskkapitalinvesterare kommer att titta på tidpunkten för startups som en del av deras investeringsprocess. Kommer affären fram vid den optimala tidpunkten och rider denna affärsmodell på en makroekonomisk eller kulturell våg? Investerarna i Airbnb kommer att ha haft visionen att rama in denna investering bort från tidens rådande fördomar och se det som en unik möjlighet som kommer i det perfekta ögonblicket. De som gick vidare på Airbnb kan ha tänkt inom befintliga paradigmer om "boende", med hjärtat inriktat på att hitta en annan Expedia.
The final venture capital portfolio strategy that I want to highlight, and one that many newcomers to venture investing fail to account for, relates to follow-on strategy. By follow-on, I mean the ability and disposition to invest further capital into future fundraising rounds of the companies that are already in the portfolio.
The importance of follow-ons was illustrated by Peter Thiel in his book, Zero to One. In it, he gives the following example:
Andreessen Horowitz invested $250,000 in Instagram in 2010. When Facebook bought Instagram just two years later for $1 billion, Andreessen netted $78 million—a 312x return in less than two years. That’s a phenomenal return, befitting the firm’s reputation as one of the Valley’s best. But in a weird way it’s not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund:if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram’s later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.
The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.
The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains:“1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn’t crazy), and 3) Don’t invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can’t buy any meaningful ownership relative to existing.””
Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager’s chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.
Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.
The importance of follow-ons to a fund’s overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures’ 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.
This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:
One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don’t sufficiently reserve for follow-on investments. They don’t go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can’t participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can’t support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can’t participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren’t participating in the financing round.
Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.
At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.
At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.
In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals:a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.
The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.
The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:
The power law becomes visible when you follow the money:in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don’t live in a normal world, we live under a power law.
On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund’s returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.
All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.
Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.
The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:
[The world] needs new ideas, and citizens can’t expect the government to foster tomorrow’s disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.
So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they’re doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we’d like to think that the solution should be the other way around:More venture capital funds should know what they’re doing.
Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.
Know What is Venture Capital Trust
Bakom Joint Venture med FirePower Capital
COVID-19:Riskkapitalperspektiv och reaktioner
Livscykeln för en handelsstrategi i en automatiserad portfölj
Utvecklingen av riskkapital:Investera i globala talanger
ICOs, Exotics och Platforms:An Insiders Perspective on the Future of Venture Capital
Företagsriskkapital:Djävulen ... eller en innovativ tillväxtkanal?
Vad är riskkapital?