2017 var ett intressant år för riskkapital, med ett sammanflöde av händelser som kunde ses som en vattendelare för branschen. Några av dessa, såsom ökningen av ICO:er, kan utlösa en gradvis störning av branschens nuvarande inkarnation.
Genom att ta dessa teman som ett ursprung för den här artikeln och, efter att tidigare ha tagit upp portföljstrategin för VC, ville jag nu ta en titt på branschens frågor och ge en syn på framtiden för riskkapital.
Under 2017 spenderade jag lite tid på att samla in pengar till en VC. Det är en mycket svår och ogenomskinlig process, med blandade meddelanden som skickas från båda sidor. Genom att sammanfatta den här erfarenheten mot några av de bredare frågor som är vanliga i branschen, gav det mig några tankar om hur branschen kan utvecklas, i linje med:
För att ge några förslag för framtiden måste vi först förstå nuet. För det ser jag att det finns fyra rådande makrohot för närvarande på VC-marknaden.
Riskkapitalavkastningen är trög, med färska indexdata från Cambridge Associates som visar att tillgångsklassen i stort sett underpresterar offentliga marknader och private equity (diagram 1), med en tioårsavkastning som ligger under 15 %. Med tanke på att en standardmålavkastning för en VC-fond bör vara 20 %, kan du se hur tålamodet hos LP-skivor kan testas utifrån denna ständiga underprestation.
Som tidigare nämnts visar VC-avkastningen tendenser att följa maktlagsfördelningar, så på indexnivå blir masternas "home run"-avkastning utspädd av pretenders. Pitchbook-data (diagram 2) visar faktiskt att klyftan mellan de bästa och resten ökar med tiden. Ett stöd för uppfattningen är det faktum att när en fond blir "framgångsrik" accelererar dess förmögenheter när den får tillgång till de bästa affärerna, på grund av de positiva signalerna kopplade till en check från den fonden.
Som en alternativ tillgång kommer riskkapital alltid att vara värt att överväga inom diversifierade portföljer. Faktum är att data visar att VC-avkastning har en omvänd korrelation på 28 % till offentliga marknader. Men för mig visar datatrenderna att ständigt svag avkastning och den ökande skillnaden mellan dem kan resultera i att riskkapitalindustrin splittras upp i två segment. För de bästa fonderna kommer det att vara business as usual, men för resten kan tillgången till kapital minska när investerarpessimismen ökar.
Exit är livsnerven på VC-marknaden, vilket gör det möjligt för chefer att kristallisera pappersvinster och slutligen återföra intäkterna till LP-skivor. "Positiva" exits kommer i form av börsintroduktioner eller M&A, och det är avsaknaden av det förstnämnda som håller tillbaka riskkapitalindustrin (diagram 3). Mediantiden för att gå ut genom börsnotering för en riskstödd start är nu 8,2 år, och återuppkomsten av börsintroduktionsmarknaden är till synes alltid runt hörnet – utan den måste medel antingen vänta ut det eller be om ett M&A-förvärv. Med avyttringssiffrorna förblir statiska och antalet investeringar som följer en uppåtgående trend, finns det nu 11,3 nya investeringar per exit (diagram 4).
En trend med längre innehavsperioder för investeringar kommer att ha negativa konsekvenser för IRR-resultatet och ökad stress för att återföra investerarkapital i tid. Det finns inga indikationer på att börsintroduktioner kommer att ta fart, och det rådande temat är att startups skulle föredra att förbli privata. Med stora statliga förmögenhetsfonder som tillhandahåller börsnoteringsliknande kapital i senare omgångar, kan det vara ett mycket mer attraktivt förslag att förbli privat än distraktioner och avslöjande på offentliga marknader.
Under 2017 kom några högprofilerade kulturella frågor inom VC-branschen upp i ljuset (t.ex. här, här och här). Ett övergripande bindande tema genomgående var hur VC-marknaden positionerar sig som en portvakt i branschen – som en maktkanal som kan avgöra företags och entreprenörers öde med irrationella och subjektiva mått. Social Impact-investerarna Mitch och Freada Kapor noterade att VC-industrins kulturella normer faktiskt kan vara inkongruenta för att hitta övertygande investeringar:
Många VC:er kommer inte att ta ställning från en entreprenör som inte har en varm intro — någon som är känd för företaget måste presentera entreprenören. Detta stänger ute alla typer av talanger från människor som inte finns i befintliga sociala och professionella nätverk. Varma intros är motsatsen till meritokrati; det är vem du känner som spelar roll, inte fördelen med din idé.
Med bakslag kommer hänsyn, och det kan resultera i mindre – eller strängare – allokering av kapital till riskkapitalbolag. Investerare kan undvika fonder genom att investera direkt eller via andra kanaler, och nystartade företag kan själva ta en närmare titt på de referenser som de skaffar från.
Fram till relativt nyligen, om en startup behövde en betydande investering av kapital, skulle dess enda val vara riskkapitalföretag. Spola framåt till 2018 och det finns en rad finansieringskällor för entreprenörer att välja mellan.
Andra investeringsinstitut som tidigare skulle vara passiva LP:er i VC-fonder investerar nu direkt. Även privata investerare har nu en del av handlingen – det som började med JOBS Act ledde till aktiefinansiering, och nu lever vi i ICO:s mani.
Några höjdpunkter på ökad investeringsaktivitet från icke-VC:er är:
Riskkapital möter mer konkurrens om affärer på grund av den ökade populariteten för dessa andra kapitalkällor. En Preqin-undersökning från 2017 noterade att 49 % av VC-cheferna rapporterade en ökad konkurrens om affärer. Det är inte längre en självklarhet att en VC kommer att rullas ut på röda mattan för investeringsansökningar.
Uppkomsten av värdepappersfonder på 1990-talet och sedan onlinemäklare på 2000-talet gav personliga investerare möjlighet att ta hand om sina egna aktieplaner. Gradvis skapade teknologin resurser som till stor del erbjöd den informerade investeraren chansen till lika villkor i förhållande till institutioner. Nu är 30 % av de förmögna individerna i USA självstyrande investerare och är det snabbast växande segmentet.
VC-marknaden uppvisar egenskaper som tyder på att dess tillgång till information demokratiseras på ett liknande sätt. Många av dessa nya resurser är gratis och tillgängliga för alla; titta till exempel på utvecklingen av "industriverktygen":
Vad som kan ha varit en ogenomskinlig och sluten VC-industri har öppnat sig, vilket i sin tur har skapat en sundare konkurrens. För nya eller oprövade VC:er skulle den enda fördelen de har jämfört med en icke-ventureinvesterare vara deras nätverk och rykte. Rykte är avgörande, men som avkastningen och sannolikheterna visar är det svårt att förtjäna det.
För majoriteten av genomsnittliga/nya/oprövade fonder som bara spanar in affärer genom kanaler som är tillgängliga för alla, måste en fråga ställas ur investerarnas perspektiv om de vill betala dem 2 % förvaltningsavgifter för nöjet att göra detta.
Jag var involverad i ett försök att skaffa en startfond i Latinamerika, och alla traditionella LP-baser på familjekontor tappade intresset för att investera i fonder. Detta berodde dels på att deras barn återvände från gymnasieskolan bitna av VC-felet, men också på uppfattningen att de helt enkelt kunde slippa betala avgifter genom att följa omgångar som de lokala VC-fonderna initierade.
Livslängden för en riskkapitalfond och dess incitamentsstruktur kan vara suboptimal ur ett investerarperspektiv.
Riskkapitalinstrument är strukturerade som slutna fonder med en begränsad livslängd, vanligtvis högst tio år. I slutet av detta ska utdelningar göras till LP och fonden avslutas. Även om exitintäkter kan delas ut i form av aktier från orealiserade investeringar, är det inte idealiskt, och medel måste ha löst in eller skrivit av investeringar innan fondens förfallodatum.
Med hänvisning till avsnittet om exits, tar det längre tid för investeringsavkastningen att kristalliseras. Detta ställer GP inför situationer där de måste övertala en investering mot en exit för att uppfylla kapitalåterbetalningsskyldigheten. Detta kan verkligen vara suboptimalt för LP-skivorna eller entreprenörerna, eftersom investeringar kan säljas ut för tidigt (lämnar värde på bordet) eller till en rabatt.
Större runda storlekar innebär nu större VC-fonder, vilket innebär större förvaltningsavgifter enligt "2 och 20"-modellen. Förvaltningsavgifter är avsedda att göra det möjligt för fonden att försörja sig själv och betala för juridiskt arbete och dealflow-kostnader. Men VC-industrin i sin nuvarande manifestation är inte skalbar – aktiviteterna i en fond på 10 miljoner dollar kommer att ligga på samma sätt som en fond på 100 miljoner dollar, även om den senare kommer att få en extra förvaltningsavgift på 1,8 miljoner dollar per år.
Husläkare bör bara vara intresserade av sina räntebonusar, men kulturen med större fondstorlekar ger mer komfort från förvaltningsavgifter, vilket kanske inte är optimalt ur ett incitamentsperspektiv. Diane Mulcahy sammanfattar det väldigt direkt:
Med tanke på branschens ihållande dåliga prestanda finns det många VC:er som inte har fått en carry check på ett decennium, eller om de är nyare i branschen, någonsin. Dessa VC:er lever helt och hållet på avgiftsströmmen. Avgifter, visar det sig, är livsnerven i VC-industrin, inte den storsäljande avkastningen och bär som den traditionella VC-berättelsen antyder.
Den ökade tillgången på kapital i startup-finansiering har flyttat förhandlingsmärkena något i riktning mot entreprenörer. Detta har gett dem eftergifter när det gäller styrningen av deras verksamheter, som att behålla mer kontroll på styrelsenivå. Detta omintetgör ett av de mervärden som riskkapitalbolag vanligtvis erbjuder, i form av starka bolagsstyrningsråd. En anledning till allt drama som upplevdes på Uber 2017 berodde delvis på att dess tidigare vd fick ett mycket liberalt styre över dess styrelse.
Det kommer alltid att finnas efterfrågan på smarta pengar, men frestelsen för många att leta efter lätta, passiva pengar blir stark. ICO:er är en fascinerande innovation värdig en egen artikel, men många av dem är helt enkelt inte lämpliga användningsfall av blockkedjor och bara skumma försök att samla in snabba pengar, utan att ge bort eget kapital eller acceptera styrningsvillkor.
ICO:er utgör en tuff situation för riskkapitalister. Delta i dem och legitimera en rörelse mot symbolbaserade passiva investeringar som inte skiljer dem från Joe Public, eller ignorera dem och motsäga själva existensen av att leta efter nästa generations innovation.
Trots ökad tillgång till information kommer de bästa fonderna och riskanalytikerna fortfarande att behålla den immateriella kompetensen att kunna analysera stora delar av information och hitta de bästa affärerna. Ett sätt som framtidens VC-fond skulle kunna sticka ut, hamna längst fram i kön på affärer och vara effektiv kostnadsmässigt skulle vara att använda big data med större effekt. Detta är något som kan hånas av purister, men en tandemmetod av kvantitativt med kvalitativt beslutsfattande skulle göra det möjligt för fonder att upptäcka ledande indikatorer snabbare och mildra fördomar.
Diagram 6 nedan visar vad InReach Ventures uppnådde genom att använda egna maskininlärningsverktyg för att bygga upp dealflow i Europa. Inom ett år samlade den över 95 000 företag, varav 15 000 granskades och sedan 2 000 engagerade. Det gjorde det också möjligt för dem att upptäcka en dold pärla som heter Oberlo, som senare förvärvades av Shopify.
Argument mot detta skulle ropa "det här är ett tillvägagångssätt med kvantitet framför kvalitet!" Men jag tror att detta visar en intressant vinkel för att övervinna beteendefördomar och visa hur VC-industrin kan skala.
Socialt kapital har testat ett initiativ som det kallar "kapital som en tjänst", som syftar till att automatisera investeringsplanen och beslutsprocessen. Nystartade företag ansöker online och går igenom urvalssteg utan mänsklig inblandning. Dess första resultat visade några intressanta motstridiga trender som ger trovärdighet för att ge alla nystartade företag lika villkor med ett objektivt icke-mänskligt filter:
I vår pilot utvärderade vi nästan 3 000 företag och åtog oss att finansiera flera dussin av dem, i 12 länder och många sektorer, utan en enda traditionell venture-pitch. Faktum är att i de flesta fall tillät det datadrivna tillvägagångssättet oss att nå övertygelse kring en investeringsmöjlighet innan vi ens pratade med grundarna.
Ju tidigare du upptäcker och investerar i en startup med potential, desto bättre. Historiskt sett skulle det innebära att göra en uppsättning små startinvesteringar och sedan följa vinnarna i senare omgångar. Men allt eftersom investeringsrundorna har blivit större har begreppet "historiskt frö" blivit serie A, och nu ses pre-seed som vägen till att bli den första institutionella checken i ett företag.
Att vara den första kontrollen är en av de bästa skillnaderna som en aktiv VC-investerare kan ta för att sticka ut och överträffa nyare, mindre erfarna investerare. Ett sätt som VC:er kan ta detta ännu längre är att gå tillbaka ännu tidigare, innan pre-seed-rundan... till innan starten ens har fötts.
Att hitta inspirerande talanger som ännu inte har en idé kan vara en del av framtiden för riskkapital. Att ta en aktiepost i sin "framtidsidé" skulle vara ett sätt att uppmuntra obearbetade talanger att gå iväg med några ekonomiska resurser och se vad de kommer på.
Mänsklig talang ses regelbundet som kärnan i framgång i en startup, och ersätter affärsidén. En Gallup-studie hävdade att mycket begåvade entreprenörer överträffar sina kollegor i vinsttillväxt på årsbasis med 22 %. Att hitta och koppla samman talanger går inte obemärkt förbi, VC Mark Suster definierar sitt jobb som "chefspsykologen" och hävdar att:
Vi ska vara goda domare om vilka entreprenörer och chefer som har både de smartaste idéerna och de rätta färdigheterna för att göra transformerande saker mot alla odds.
Företagsbyggare har följt denna stil till viss del, men den stora talangen som de har är aldrig de "sanna" ägarna till sin verksamhet eftersom de är tjänstemän med minskat aktieägande. Att upptäcka talang är vad VC:er är bäst på, och de bör gå till talangernas livsmiljö och få dem i örat innan de ens har en idé.
Den typiska VC LLC-modellen har funnits i flera år och förändringar av den skulle kunna anpassa intressen tydligare mellan investerare och ledningsgruppen.
2017, när jag var involverad i en VC-fonds andra insamling, stod vi inför två frågor:tillväxtmarknadens paradox med långsamma exit och alltför försiktiga investerare. Två sådana idéer som vi lade fram för att mildra dem gav mig insikt i hur fonder kan använda bättre strukturer för att samordna intressen.
Med en återuppgång i popularitet inom private equity-kretsar tar vintergröna strukturer formen av att ha "oändligt kapital" genom att investerare köper aktier i ett holdingbolag. Ledningsgruppen investerar dem sedan när och som de finner lämpligt. Berkshire Hathaway visar ett känt exempel på denna modell.
En vintergrön fond ger ledningsgruppen fördelarna med att inte ha några tidsbegränsningar och att kunna hålla investeringar så länge det är optimalt nödvändigt (Figur 1).
Intäkter från investeringsuttag kan också återinvesteras i nya affärer och göra det möjligt för ett verkligt äldre företag att växa fram. Att driva fonden mer som ett pågående problem möjliggör också mer försiktighet med kostnader, färre distraktioner vid insamling och flexibilitet att avvika opportunistiskt från en avhandling om fasta investeringar.
Låter bra, eller hur? Den enda nackdelen med denna utopi är att övertyga investerare att lämna pengar till ett illikvidt holdingbolag med potentiellt mycket långa utbetalningstider. Men när du tänker på hur LP-skivor ständigt investerar i VC, tar intäkter och investerar igen, kan en evergreen vara mer av ett renare och långsiktigt engagemang för tillgångsklassen.
ICO-vurmarna har sett förslag på VC "token"-medel som ska samlas in på ett vintergrönt sätt. Men detta är en onödig och potentiellt dum strävan - det finns inget behov av att en VC-fond ska byggas på en blockchain. Tokeninnehavare skulle inte ha kontroll över sin investering, majoriteten av fördelarna skulle ligga hos förvaltaren och sekundärmarknaderna skulle vara otroligt illikvida.
Detta är en ful (för GP), men mycket ren form av riskkapital där en chef spanar in affärer och sedan presenterar dem för en investerarbas, som kan välja om de ska investera eller inte. Genom att allokera medel till en pantfond (ett åtagande att investera) har förvaltaren försäkran om att kapitalet är på plats och redo att allokeras om så är lämpligt.
Detta kan ses som fult på grund av det faktum att affärer kan gå förlorade på grund av fördröjningar och ingripande för godkännande. Det ses också som oönskat för chefen på grund av osäkerhet kring arvoden för att täcka sina utgifter under uppbyggnadsskeden.
Jag tror att den här typen av arrangemang kommer att komma tillbaka på modet på grund av deras tydliga intressen. VC har ett utmärkt carry-incitament, eftersom de kommer att tjäna pengar per affär och de behöver inte oroa sig för ett kollektivt fondliv. Investerarna får också ett inslag av kontroll över vad de investerar i och kostnadsförs – det ger dem också mer involvering av att vara "med i spelet" från beslutet om affären. Jag kan se att detta är en nödvändig väg för nya riskkapitalbolag att ta för att bevisa sitt värde, på samma sätt som sökfonder, som följer en liknande opt-in-out-metod.
Att erbjuda plattformstjänster har varit ett sätt som riskkapitalbolag har försökt förbättra sitt rykte och påverka sina investeringar utanför styrelserummet. En typisk pjäs är att ha en intern expert till hands för att hjälpa portföljbolag med aktiviteter som mänskliga resurser och marknadsföring.
För stora fonder, som a16z, visar detta sig vara en tillgång, vilket förstärker deras kvalitet på investeringsövervakning och tillgång till dealflow. För mindre företag är det mer problematiskt att tilldela budgeten för att göra detta. När du investerar i ett företag ger du dem de ekonomiska resurserna för att gå ut och förbättra sin organisation. Att ge dem intensiv eftervård kan skapa självbelåtenhet, distrahera dem och grumla deras omdöme. Detta ökar i omfattning om andra investerare i samma företag erbjuder liknande förmåner.
Men med mer varierande kapitalförsörjningskällor, förutom starka förvaltningsfärdigheter, är plattformstjänster en av de enda starka skillnader som VC kan erbjuda startups. Så vad gör de oprövade medlen?
Det finns andra sätt som fonder kan tillföra värde till det entreprenöriella ekosystemet, för att ömsesidigt förbättra ryktet. För att sätta det i perspektiv, om vi tittar på en karta över entreprenörskapets ekosystem, så upptar investerare egentligen bara två delar av det.
Att bedöma orsakerna till varför startups misslyckas, ja, kapital är viktigt, men det finns en rad problem som entreprenörer möter i sina växande företagsliv. Att bygga ut en bredare och smidigare räckvidd för plattformstjänster i hela ekosystemet är ett sätt för fonder att bredda sitt nätverk, sitt rykte och sina chanser att lyckas. Detta behöver inte komma i form av personal, utan helt enkelt mer uppsökande och ansträngning i de indirekta kanalerna som påverkar portföljens förmögenheter. Om man går tillbaka till att använda data mer strategiskt, kan maskiner tillhandahålla en plattformstjänst utan behov av personal. SignalFire använder teknik för att sålla igenom sysselsättningsdata för att hjälpa sina portföljbolag
I Louis Coppeys artikel talar han om att a16z har en vision om att kurera ett brett nätverk av rådgivare som kan hjälpa virtuellt – det här är något små fonder också kan göra, eftersom det är mycket mindre kapital- eller människointensivt.
Plattformen behöver inte nödvändigtvis tillhandahållas direkt av fonden – den kan stimuleras på portföljnivå. Jag har sett Slack-grupper av portföljbolag där de uppmuntras att hjälpa varandra, men bidragen kan ofta vara skeva i enlighet med respektive företags förmögenhet. Att erbjuda ett mer holistiskt påtagligt incitament, såsom en del av överföringen till alla portföljgrundare, kan vara ett sätt att stimulera kohorter att skapa sina egna plattformar utan fysiska ingrepp från VC, vilket gör det möjligt för VC att fokusera på bredare marknadsinitiativ.
Trots medelstor avkastning förblir riskkapital en glamorös bransch. För många erbjuder det skärningspunkten mellan finansiell avtalsslutande och förmågan att göra konkreta och positiva ingrepp efter investeringar.
Tillväxten i popularitet för VC-industrin har sett ny finansieringskonkurrens uppstå och beteendepreferenser förändras, vilket kan vara oförenligt med den traditionella modellen för riskkapital. Jag säger inte att branschen kommer att dö ut alls – i stället gör jag bara ett argument för att vissa förändringar skulle kunna göras för att säkerställa att LP-skivor får en bra affär och att VC:er använder sina talanger på ett optimalt sätt.
Min framtidsvision för "resten av flocken" är att en kombination av följande kommer att inträffa:
Framväxten av ICO kan fungera som katalysatorn för denna förändring, och jag hoppas att VC behåller sin relevans. Det som gör det till ett viktigt tillfälle att agera nu är att VC:s förmögenheter kommer att vara knutna till ICO-marknaden och, genom en missuppfattning om association, kommer VC:er att tjäras med samma pensel för alla skandaler som uppstår från dem.
Kapitalöverskott och reserver i balansräkningen
Långsiktig kapitalvinstskatt och farfar
Women and the Future of the Gender Credit Gap
COVID-19-påverkan och småföretagens framtid
Molnplattformar är centrala för framtidens lönehantering
Hur private equity- och riskkapitalfonder kan klara av covid-19-krisen
Bakom Joint Venture med FirePower Capital
Bold Commerce:Bakom affären med Whitecap Venture Partners och Round13 Capital