• Att utveckla en robust, bottom-up och dynamisk finansiell modell som identifierar ditt företags viktigaste drivkrafter är det första steget en värderingsexpert kan ta för att hjälpa ditt företag att fatta bättre, mer holistiska, datadrivna operativa och finansiella beslut.
• Med en detaljerad grundmodell byggd kan olika scenarioanalyser utföras, modellera/lägga in effekterna av det yttre året av en rad fenomen som skattereformer, en stigande räntemiljö, inflation och nya handelsregler, eller specifika idiosynkratier för att din bransch.
• Nästa steg är en rättsmedicinsk kapitalstrukturanalys. Värderingsexperten skulle använda den finansiella modellen för att iterativt justera dina antaganden om kapitalstruktur för att säkerställa att ditt företag är helt optimerat, skuld till aktiemässigt, för dess specifika företagsmål.
• Det sista steget skulle då vara att bygga och utföra en diskonterad kassaflödesvärderingsanalys med hjälp av den tidigare byggda modellen och optimerade kapitalstruktur. Genom att kombinera alla tre övningarna kan en värderingsexpert hjälpa dig att identifiera de viktigaste drivkrafterna för värdet, såväl som riskerna och möjligheterna för ditt företag, på vägen mot att maximera aktieägarvärdet.

Introduktion

Den 27 december antog kongressen ett historiskt skattelag som har frigjort miljarder dollar i tidigare beskattade inkomster för amerikanska företag. Före denna hörnstenslagstiftning hade amerikanska C-Corporations (C-Corps) en av de högsta marginalskattesatserna globalt på 35 %. Lagförslaget sänkte denna marginalskattesats till 21 %; och för pass-through-enheter som S-Corps och LLCs, ökade avdraget på deras inkomst med 20 %.

Under perioden som följde följde en störtflod av rubriker som spekulerade i hur amerikanska företag kan och/eller bör spendera sina nyfunna besparingar. Dessa metoder sträckte sig från beviljande av engångsbonusar till anställda som med Chipotle till ökade kapitalutgifter som med AT&T, som lovade en ökning med 1 miljard dollar för 2018.

Medan att bevilja löneförhöjningar till anställda och spendera mer på PP&E kan betraktas som värdeskapande sätt att spendera skattebesparingar, representerar skattesedeln mycket mer än bara en skattesänkning. Specifikt, och som kommer att bli föremål för den här artikeln, har traditionella räntekostnadsavdrag (skatteskydd) urvattnats av räkningen – en sammanlagd förändring som redan skapar vinnare och förlorare (enligt diagrammen nedan).

Den här artikeln syftar till att hjälpa läsarna att strategiskt planera för förändringarna i miljön för räntekostnadsavdrag som induceras av skattereformlagstiftningen, och de långsiktiga konsekvenserna för de värderingsmetoder som traditionellt används av företag för att bedöma värde—metoder som det diskonterade kassaflödet (DCF) ) och EBITDA flera tekniker.

The New Interest Expense Deductible Environment

Under de senaste decennierna har de amerikanska kapitalmarknaderna vant sig vid att skuldemissioner växer i volym årligen. Denna tillväxt på senare tid har drivits av en lågräntemiljö, möjligheten att dra av ränta helt från beskattningsbar inkomst och förmågan att använda skulder för att finansiera aktieåterköp och öka vinsten per aktie.

Även om företag kommer att fortsätta att kunna dra av sina räntenettokostnader under 2018 enligt den nya skattelagen, kommer de bara att kunna göra det upp till 30 % av EBITDA; och från och med 2022 blir lagen ännu strängare, vilket tillåter att taket på 30 % endast gäller EBIT. Som antytts kommer dessa förändringar att förändra den roll som skulder historiskt har spelat i kapitalstrukturen för de flesta företag och kommer också att ha en markant effekt på nettoinkomst, kassaflöden från investeringar, vägd genomsnittlig kapitalkostnad (WACC) och därmed företagsvärderingar. .

Den nya räntekostnadsordningens inverkan på kassaflöden och nettoinkomst

John Graham och Young Jun Song, ekonomer vid Duke Fuqua School of Business, har undersökt de sannolika effekterna av den nya miljön för ränteavdrag på amerikanska företag 2018. De drog slutsatsen att det genomsnittliga företaget kommer att förlora 41 % av sitt ränteavdrag, med branscher som t.ex. eftersom hälso- och sjukvård, läkemedel och energi drabbas särskilt hårt även med den federala lagstadgade skattesatsen för företag som sjunker från 35 % till 21 %.

En kort fallstudie

Låt oss ta en titt på ett hypotetiskt företag för att bättre förstå effekten av de nya gränserna för ränteavdrag på skattepliktig inkomst. Betrakta företag A, förutsatt att inga avskrivningar eller amorteringar för enkelhets skull, som har en EBITDA på 1 miljon USD. Företaget har samlat på sig 10 miljoner USD i utestående skulder, med en kupong på 6,0 %.

Under 2017 skulle detta företag ha betalat skatt på 140 000 USD och skulle ha haft en nettoinkomst på 260 000 USD, vilket innebär en effektiv skattesats på 35,0 %. Från och med 2018 kan detta företag nu bara dra av räntekostnader på upp till 30 % av EBITDA, vilket innebär ett tak på 300 000 USD. Samma företag kommer nu att betala skatt på 147 000 USD, vilket resulterar i en nettoinkomst på 253 000 USD, eller en effektiv skattesats på 36,75 %.

EBITDA-multipeln:A Valuation Methodology in Jeopardy

Som illustreras i figur 5 förblev företag A:s EBITDA densamma både före skatteräkningen och efter; bolagets effektiva skattesats ökade dock, vilket minskade dess nettoresultat. Denna effekt/fenomen, inducerad av de nya ränteavdragsgränserna, har skapat nya problem för effektiviteten av EBITDA som en proxy för kassaflöde, och därmed för EBITDA-multipelvärderingsmetoden som beskrivs nedan.

I åratal har företags- och finansproffs använt variationer av EBITDA-multipelmetodologin (tekniskt kallad "marknadsstrategin") som en legitim metod för att värdera företag. Den vanligaste av dessa variationer har länge varit det totala företagsvärdet till EBITDA-multipel (TEV/EBITDA), där man tillämpar TEV/EBITDA-multipeln från ett jämförbart börsnoterat företag (”trading comps”-metod) eller en nyligen köpt jämförbar företag (”transaction comps”-metod) till EBITDA för det aktuella företaget för att approximera dess totala företagsvärde.

Som tidigare nämnts är skälen till det utbredda antagandet av TEV/EBITDA-multipelmetoden att EBITDA länge har ansetts vara en stark proxy för kassaflöde, vars teori utforskas på djupet av Toptal Finance Expert, Puneet Gandhi, i en tankeväckande stycke med titeln, bör vi tänka om användningen av EBITDA?. Men med den nyligen lagstadgade oförmågan att dra av 100 % av räntekostnaderna, kommer EBITDA att börja uppvisa mycket större variation, som en jämförelse mellan äpplen och äpplen mellan företag, när det gäller både operativa kassaflöden och nettoresultatet.

Variabiliteten mellan EBITDA och fritt kassaflöde kommer att vara störst för företag med låga rörelsemarginaler eller som har hög belåning. Drivkraften bakom variabiliteten är att med 30 % av EBITDA-gränsen för ränteavdrag i spelet, där EBITDA är nära att vara otillräcklig för att täcka alla dina räntekostnader, minskar nettointäkterna och det fria kassaflödet oproportionerligt på grund av oförmågan att dra av alla av intresset. Omvänt, där hävstångseffekten är tillräckligt låg eller EBITDA tillräckligt hög, varvid den täcker alla räntekostnader tillräckligt, även om man antar avdragstaket på 30 %, fördelar nettoinkomsten och det fria kassaflödet oproportionerligt mycket eftersom man nu kan dra av hela räntan.

Sidofält:Användningen av marginala vs. effektiva skattesatser i FCF-beräkningar

Ett lite tangentiellt men inte desto mindre relevant avbrott i detta samtal är att det fria kassaflödet i sig också påverkas av de nya skattelagarna. Det finns en långvarig debatt om huruvida marginalskattesatsen eller den effektiva skattesatsen är rätt sats att använda för att härleda ett företags fria kassaflöde.

Om vi ​​går tillbaka till vårt hypotetiska företag A för illustrationsändamål är beslutet mellan att använda dess effektiva ränta på 36,7 % eller marginalräntan på 21,0 % för att härleda FCF; en skillnad i utfall som blir väsentlig när det skuldkvantum som tas ut av ett givet företag ökar. Den effektiva skattesatsen, även om den återspeglar de faktiska dollar som företaget betalar i skatt, är ett felaktigt val med tanke på de betydande svängningar som är möjliga år till år i intäkterna som företag rapporterar i sina böcker jämfört med de de visar på sin avkastning.

Som sådan är jag av åsikten att marginalskattesatsen kommer att fortsätta att vara det kloka valet för både företagsledare och investeringsproffs. Resultatet kommer utan tvekan att bli ökade nivåer av fritt kassaflöde som kommer att gynna företag inte bara ur ett värderingsperspektiv utan också ur ett diskretionärt kontantperspektiv – kontanter som kan användas för att ändra utdelnings- eller utdelningspolicyer, beslut om tillväxtkapitalinvesteringar, fusioner och förvärv, och allmän kapitalstruktur.

Slutliga tankar om EBITDA Multiple Methodology

Mer sannolikt än inte kommer företags- och investeringsproffs att fortsätta använda EV/EBITDA som en av våra go-to-metoder för att värdera företag. Vi måste dock göra det bara med en sund uppskattning för komplexiteten/nyanserna i att fortsätta använda EBITDA som en proxy för kassaflödet i denna nya miljö. Med tanke på minskningen av marginalskattesatsen från 35 % till 21 % kommer det fria kassaflödet att kännas överskattat i förhållande till tidigare år och därför kommer värderingar att dra nytta av en konstgjord ökning på kort sikt.

The New Interest Regimes Impact on WACC and Valuation

Precis som det operativa kassaflödet och nettoinkomsten påverkas av den nya skattelagen, så påverkas också vägd genomsnittlig kapitalkostnad (WACC) och fritt kassaflöde (FCF). Fritt kassaflöde definieras som mängden kontanter ett företag genererar efter att ha redovisat alla kapitalutgifter, skuldavbetalning, räntebetalningar, rörelsekapitalavlopp, skatter och utdelningar. Allteftersom ett visst företags skattebörda faller, ökar dess fria kassaflöde i motsvarande grad.

WACC, å andra sidan, är en beräkning av ett företags kapitalkostnad där både kostnaden för skulder och kostnaden för eget kapital viktas i proportion till deras representation i ett visst företags kapitalstruktur. Konceptuellt återspeglar WACC den inneboende risken som en investering bär och tidsvärdet av pengar som används för att diskontera FCF tillbaka till nuvärde.

Skattesatsen är en viktig indata för både kostnaden för eget kapital och kostnaden för skulden i WACC-beräkningen. Kostnaden för skulden påverkas av det räntebelopp som är avdragsgill, och kostnaden för eget kapital påverkas antingen av valet av beta (bestäms delvis av företagets skatteklass) eller i avlämnings- och återbetalningsprocessen för en vald beta. Allt annat lika resulterar en lägre skattesats i en högre kostnad för skulder efter skatt och en högre beta av återhämtat kapital, varav den senare resulterar i en högre kostnad för eget kapital.

Vår fallstudie har återbesökts

Låt oss återbesöka företag A för att bättre förstå effekten av skattesedeln på kostnaden för skulder och ett företags WACC. Före 2018, om ett företag hade 10 miljoner dollar i skuld med en kupong på 6,0 % och en marginalskattesats på 35,0 %, skulle dess skuldkostnad efter skatt ha varit 3,9 %. Företaget skulle kunna dra av hela sin ränta och därmed göra denna beräkning enkel. I dagens skattemiljö har beräkningen blivit mycket mer komplex. Låt oss anta att företaget fortfarande har 10 miljoner dollar i skuld, en kupong på 6,0%, en ny marginalskattesats på 21,0% och EBITDA på 1 miljon dollar. Om man antar dessa siffror är endast 300 000 USD av räntekostnaderna på 600 000 USD avdragsgilla, medan de återstående 300 000 USD är fullt skattepliktiga; vilket innebär en skuldkostnad efter skatt på 5,4 %.

Orsak till oro?

Ovanstående fallstudie visar hur, utan några strukturella förändringar av ett visst företags inkomster eller skuldbelastning, det nya skattesystemet ökar kostnaderna för skulder genom att begränsa möjligheten att dra av ränta fullt ut. Detta innebär en högre vägd genomsnittlig kapitalkostnad som i sin tur sänker företags- och projektvärderingar och därmed påverkar hur företag, investerare och portföljförvaltare bedömer projekt och företag framöver.

Även om det finns viss anledning till oro behöver dessa portföljförvaltare, investeringsproffs och företagsförvaltare inte acceptera lägre värderingar på grund av den nya skatteräkningen. Om man antar en statisk, högre kostnad för skulden och i sin tur en högre WACC som används för att diskontera tillbaka för att presentera ett givet företags kassaflöden (därför sänker framtida kassaflöden), antar det implicit att företaget aldrig kommer att öka rörelseintäkterna över ränteavdragsgränsen på 30 % i evighet. Även om detta kan vara ett rimligt antagande för vissa företag, är det inte det för de flesta företag.

Lösningen här är att behandla WACC-beräkningen som en dynamisk sådan, omvärderad och omräknad årligen inom ens DCF-modell, snarare än en statisk konstant som beräknas utifrån dagens kapitalstruktur. Att misslyckas med att justera WACC årligen baserat på dynamiken i en föränderlig kapitalstruktur och kassaflödesprofil kommer att leda till betydande fel vid fastställandet av de inneboende värdena för ett projekt och företag, och därmed suboptimerade beslut och resultat.

Slutsats

Sammanfattningsvis, det här är vad vi vet:Räntorna kommer att stiga från historiska låga nivåer och räntor på företagsskulder kommer inte längre att vara helt avdragsgilla. Förvaltare och investeringsproffs måste alltså ändra hur kassaflöde och WACC förstås, eller riskera att undervärdera/övervärdera företag eller underskatta potentiella solvensproblem. Tyvärr finns det inte en lösning som passar alla för alla företag för att maximera aktieägarvärdet efter skattereformen. De företag som kan se helhetssyn på sin verksamhetsstruktur och kapitalstruktur och anpassa sig har dock störst potential att öka aktieägarvärdet och generera avkastning över marknaden framöver. Analytiker, portföljförvaltare och företagsförvaltare måste också bli väl insatta i de nya effekterna av skattelagstiftningen, och snabbt – din skatterådgivare kan bara vara syndabock så länge.

Som tidigare diskuterats använder vi WACC för att diskontera fria kassaflöden för att fastställa företagens eller projektens inneboende värden. Vid bestämning av det inneboende värdet enligt DCF-metoden använder vi även ett terminalvärde, definierat som nuvärdet av alla framtida kassaflöden, till evighet, diskonterat tillbaka när ett företag har uppnått en stabil tillväxttakt. Terminalvärdet, precis som de tidsbundna diskonterade fria kassaflödena, måste diskonteras med WACC.