Tidigare under 2018, genom Toptal, arbetade jag med Rodrigo Sanchez Servitje från B37 Ventures på ett projekt relaterat till dess öppna VC-fond. Sådana fonder är fortfarande en relativt okänd och missförstådd typ av finansieringsfordon, med en brist på "i skyttegravarna" information där ute om hur de fungerar. Med den här artikeln vill jag rätta till det.
Som någon som har samlat in och drivit en öppen VC-fond kommer jag genom hela verket att hänvisa till Rodrigo för ovärderlig insikt om B37 Ventures erfarenheter.
I venture capital fundraising, som ordspråket säger, "om det inte är trasigt, fixa det inte." I åratal har fonder följt denna linje genom att skaffa kapital genom slutna fordon. Detta avser ett förvaltningsbolag som tar in ett fast belopp från externa investerare via en juridisk struktur för kommanditbolag under ett bestämt antal år (vanligtvis tio). Efter denna process stängs dörrarna, pengar sätts i arbete och vid slutdatumet avvecklas fonden och betalas tillbaka.
Trots investeringar i disruptiva och innovativa branscher har landskapet av VC-fondstrukturer i stort sett förblivit oförändrat.
Det mest uppenbara alternativet skulle vara det omvända till en sluten fond:en öppen. I dessa sådana fonder investeras kapital direkt i en LLC på löpande basis utan något uppsägningsdatum. Det handlar i huvudsak om att investera preferentkapital i ett företag:Investerare köper andelar i en fond med en direktavkastning (häckräntan) och de kan köpa mer, eller sälja, när de vill.
Denna typ av fonder kallas också liberalt för ett permanent kapitalmedel eller evergreen fund . Etos mellan namnen är i stort sett detsamma, eftersom det hänvisar till strukturer utan slutdatum eller fasta kapitalkvoter. En central distinktion är att en vintergrön fond kan återvinna återlämnat kapital medan öppna fonder (som B37 Ventures) distribuerar till investerare.
En öppen fond kan ge några intressanta fördelar för sina intressenter:
För B37 var anpassning en nyckelfaktor för att välja att gå vidare. Servitje säger, "Att ha en öppen struktur var den som mest anpassade alla parter. Våra målinvesterare är företag som omsätter mellan 500 miljoner och 20 miljarder dollar – för dem att investera i VC är de inte primärt intresserade av ekonomisk avkastning. De vill ha strategisk avkastning.
Ur en startups perspektiv kan vi leverera dem värde genom att samla så många företag och "skala" som vi kan, på ett användbart sätt. Fonden är vettig, eftersom alla våra investerare är lika motiverade att utvärdera, köra tester och vara stora kunder på en löpande basis för vår portfölj. Detta bör i slutändan ge ekonomisk avkastning, vilket anpassar oss som ledningsgrupp.”
Det finns nackdelar, men om de öppna fonder var perfekta skulle de naturligtvis vara mer utbredda:
När Rodrigo ställs inför frågor om att B37 är annorlunda och hur den kommer att fungera som medinvesterare, uppmärksammar han de positiva interventioner som dess fond har kunnat göra i sin portfölj:"Med alla samtal med potentiella medinvesterare, närmar vi oss den med:”Det här är vår meritlista med våra portföljbolag.” Vi pratar inte om fondsammansättningen. Istället pratar vi om hur mycket tid vi spenderar inom företag, att ta reda på deras behov och sedan hitta startups som kan växa inom dessa ekonomier. Vi är alltid glada att visa exempel på våra resultat, fallstudier av möjligheter vi såg och vad vi gjorde för våra startups när det gäller att få in varma säljleads inom 12 månader efter investering.”
Antalet vintergröna VC-fonder beräknas vara runt 200-strecket, med cirka 100 som har funnits under de senaste 20 åren (Pitchbook). För att sätta i sammanhanget hur nischade dessa strukturer är i VC finns det över 10 000 investerare globalt som klassas som "Riskkapital"-fonder.
Som en varning till detta är det "riktiga" antalet vintergröna sannolikt högre än 200, eftersom detta sätt att investera är utbrett bland änglar, familjekontor och företagsföretag. Ofta ligger dessa medel under en organisations paraply och avslöjas inte via vanliga datakanaler.
Av de 92 vintergröna VC-förvaltare som startade sedan 1998 är nästan tre fjärdedelar baserade i USA eller Storbritannien. Detta är föga förvånande, med tanke på att båda länderna har de mest flytande kapitalmarknaderna och ses som centrala knutpunkter för entreprenörskap inom sina territorier.
Återigen, inga överraskningar att programvara är den mest populära investeringsvertikalen för vintergröna VC-fonder, men det som är intressant är biovetenskapernas popularitet. Detta verkar vara en sektor som kompletterar väl med en vintergrön mentalitet, på grund av de långa test- och godkännandefaserna som genomförs av ny teknik i branschen.
När man jämför vintergröna fonders resultat med ett övergripande VC-riktmärke (som omfattar alla typer av fonder), är avkastningen i stort sett lika ur ett "Total value to payed in" (TVPI)-perspektiv. Som vi vet har VC-avkastningar oregelbundna avkastningsfördelningar och som sådan målar inte ett riktmärke upp en fullständig bild. Trots att evergreens och slutna fonder har olika mekanik verkar det inte påverka deras TVPI-avkastning (Pitchbook).
Där denna avkastningsanalys blir intressant är när TVPI dekonstrueras i dess komponenter av "Restvärde till inbetalt" (RVPI) och "Distribuerat till inbetalt" (DPI). Där egenskaperna hos vintergröna verkligen blir uppenbara, har de låg DPI men hög RVPI jämfört med mer nära anpassade mätvärden för VC-riktmärket.
Detta visar en validering av det långsiktiga tillvägagångssätt som vintergröna fonder använder sig av, vilket visar att en sådan taktik kan vara mer värdeskapande (RVPI), men på uppoffringen av snabbare distributioner (DPI).
Det måste finnas en övertygande anledning att samla in en vintergrön eller öppen fond utöver bara för att det är något annat. Det är viktigt att anpassa det till dina egna motiv och också att se till att det tillför värde till investerare och de företag som du planerar att investera i.
En öppen struktur måste komplettera din investeringsmiljö eller dina åsikter. Till exempel, du:
För Rodrigo och B37 fick en sådan struktur genklang hos dem på grund av deras tes att stora företag och startups har gemensamma intressen:"Vi tror att vi har två uppsättningar kunder:startups och investerare. Vår strategi tillför lika mycket värde till båda. Vi ser inte oss själva som en fond, mer som en plattform – startups och stora företag som utbyter innovation och skala. De flesta av våra investerare är stora företag med stor skala runt om i världen, men i behov av innovation. De bästa startupen är motsatsen – innovativa, men inte globala, de behöver skala. Vi försöker få ihop dessa två genom att investera.”
När det gäller att identifiera investerare, för erfarna förvaltare som helt enkelt vill ändra sin finansieringsform kommer processen att gå ut på att kommunicera orsakerna. För förstagångsläkare eller oprövade chefer kommer det naturligtvis att vara en mer komplicerad process – men en som kan hjälpas genom att förena behoven hos potentiella LP-spelare med förtjänsterna hos din fond. Företag och donationer är till exempel LP-typer som gillar att låsa undan kapital på lång sikt, med ett avkastningsmål i åtanke. B37 Ventures försöker ta itu med investerarnas smärtpunkter med sin pitch:
"Våra målinvesterare är stora företag och familjekontor som inte behöver returnera kapital snabbt.
"När man pratar med dem om att göra investeringar på 5-20 miljoner dollar är deras argument:'Om jag ger dig 5 miljoner dollar och du tjänar mig en 10/20x avkastning så löser du inte riktigt ett behov jag har. Jag har inget behov av att göra avkastning, jag har ett behov av att hantera kapital. Ja, du ger mig en bra avkastning, men du löser inte problemet med hur jag hanterar pengar.
"En bra investering är när du investerar och sedan glömmer bort det, med vetskap om att det är säkert och ökar i värde."
En faktor att vara medveten om när man samlar in pengar är att få det juridiska att förstå och effektivisera. Trots öppna fonder som har en potentiellt renare struktur, med mindre sammanlänkade enheter att hantera, kan det vara svårt för VC att hitta en advokat som har bekantskap med och erfarenhet av dem. Lyckligtvis noterade Rodrigo att strukturen är lättare för investerare att smälta och arbeta med:"Det är lättare på investerarsidan. I slutna LP-avtal kan det finnas olika regler för olika investerare, över olika fonder. Vårt mål är att göra det enkelt för nya investerare, som om de skulle köpa aktier på TD Ameritrade. Det finns inget att förhandla om, bara att köpa enheter.”
Budgetering kräver några små förändringar, i det att till skillnad från % av AUM-modellen kommer en öppen fond att komma överens om en budget med sina investerare. Rodrigo noterade att detta inte är särskilt problematiskt, eftersom cirka 70 % av en riskkapitalfonds kostnader är "relativt fasta". När jag frågade honom om han behövde anta en annan "mentalitet" när han investerade öppet, var hans åsikt:"Inte i vårt fall, men vi gör det medvetet. De bästa innovationerna kommer att ha den bästa ekonomiska avkastningen. Vi håller oss i ett utrymme där vi verkar och fattar beslut som om vi vore en "normal" riskkapitalfond eftersom vi, precis som de, kompenseras för ekonomiskt resultat. Vi vill att [medinvesterare] ska vara medvetna om detta och vår avsikt är att behålla det så."
Med vintergröna fonder som inte har något slutdatum och med flexibiliteten att kunna fylla på dem med mer kapital, kan tidsplaneringen för investeringar verka oändlig. Som med alla fonder är det avgörande att behålla torrt krut för uppföljare och opportunistiska spel, men exit ger ytterligare en dimension.
En vanlig missuppfattning när det gäller exits i fonder med öppna fonder är att de kan återvinna kapital. Det är i teorin möjligt, därav termen evergreen, men det kan vara kontraintuitivt för att anpassa chefens intressen med LP-skivorna. Om det inte finns några utdelningar finns det inga chanser att realisera vinster. Clawback-bestämmelser är inte vanliga i fonder med öppna gränser och därför kan återvinning av kapital göra det svårt att behålla kvalitetsinvesteringspersonal, som ständigt kommer att vänta på prestationsrelaterad ersättning.
Istället måste fondförvaltaren se till att binda upp exits med framtida fundraising, nästan som om LP-skivor är i kohorter, bokade mellan exits. En exit representerar en mjuk återställning där kapital kan returneras och potentiellt återinvesteras av exit investerare. Detta var fokus för det arbete jag gjorde med B37, för att säkerställa att insamlingen planeras för optimal timing och med nuvarande investerares bästa i åtanke.
För att visualisera kassaflödena för en vintergrön fond, visar diagrammet nedan ett exempel på tidpunkten för kassaflöden efter aktivitet.
Fondens NAV är av stor betydelse, både när det gäller att låta nuvarande investerare spåra sina betyg och för nya investerare som bedömer om de ska köpa in sig i fonden. För det är det av största vikt att tillhandahålla regelbundna, transparenta och konsekventa värderingar av portföljen. För B37 är värdering alltid den viktigaste diskussionspunkten med investerare:"Vi samlar alltid in pengar – vi höjer en gång om året. Den stora frågan är alltid hur vi bestämmer priset för nya investerare som kommer in och vem som godkänner det. Alla gillar strukturen, förstår varför den finns där och dess fördelar. I slutet av dagen, för vår modell, är priset per aktie den ultimata utjämnaren än vad som gör det rättvist för alla.”
En öppen fondstruktur ger också en fördel att LLC-villkoren kan ändras allt eftersom tiden går. Detta är särskilt användbart för att hantera nya fondköp, eftersom det tillåter att subjektiva värderingselement infogas. NAV är ett utmärkt kvantitativt mått, men är i sig inte ett komplett verktyg för att bedöma fondens värde för nya investerare, till exempel inom dessa områden:
1. Nätverkseffekter . Sammansättningen av en investerarbas i en fond är en ledande indikator för dess framtida framgång och skickar därför signalerande egenskaper till marknaden. Nya investerare som kommer med en kombination av stamtavla och absoluta investeringsdollar kommer att gynna den befintliga portföljen och investerarbasen. Detta är särskilt relevant för fonder som B37, som aktivt involverar LP-skivor i sina investeringar för att utforska kommersiella samarbetsmöjligheter. Den nya investeraren gynnas också av att ha en "second mover-fördel", genom att kunna gå in i slipströmmen av ett etablerat varumärke, operativa och due diligence-praxis
2. Finansiell rättvisa . NAV är användbart för sekundära transaktioner, eftersom det är ett nollsummespel:inget nytt kapital investeras. Men för nya investerare, vars kapital inte fysiskt kommer att användas i befintliga investeringar, är det bara rättvist för dominerande företag att de inte deltar i deras vinster. Detta kan uppnås genom att ändra LLC för att inkludera utsedda investeringsgrupper för nytt kapital som anländer inom vissa tidsramar. Hedgefonder använder liknande strategier med sidofickor som är uttagna från huvudfonden.
Rodrigo noterar att denna modell kan vara mer rättvis på LP-skivor överlag, jämfört med slutna modeller, där investerare köper in fonder till samma pris trots att GP genomgår en konstant utveckling av sina egna färdigheter som fondförvaltare:"När jag tänker på B37 pipeline, vi har funnits på marknaden i fem år; vi gör bättre investeringar nu och kommer med största sannolikhet att bli ännu bättre i framtiden. Skulle investerare i Fund One ta större risker och betala för vår utveckling som förvaltare i en "serie av fonder"-modell? Troligtvis skulle de göra det. Hur jämnar du ut spelplanen? Det är renare att ha allt i en struktur.”
Rodrigo noterade också hur LP-inlösen inte riktigt är möjliga i ett öppet VC eftersom de underliggande tillgångarna är illikvida. I en private equity-fondstruktur kan eftergifter ges att erbjuda en procentandel av substansvärdet för pro rata-fördelning. När det gäller riskkapital ser B37 förbättrade sekundära marknader som ett steg mot att erbjuda denna fördel till investerare:"Det kan komma en dag då en del eller allt av vårt utbud kommer från sekundärer. Vi ville lämna den dörren öppen för att se hur marknaderna förändras och utvecklas. VC-världen växer och fler och fler intresserar sig för den. Det kan finnas potential för inlösen i framtiden.”
I typiska fondvattenfall finns följande ordning för att fördela avkastning:
Med vintergröna fonder är en skillnad att den föredragna avkastningskomponenten (eller "ränta"/"avkastning") vanligtvis betalas först, före kapitalbeloppet. Eftersom en vintergrön i teorin skulle kunna fortsätta oavbrutet, är det viktigt att belöna investerare ordentligt för tidsvärdet av deras pengar. Om kapitalbeloppet rensades före avkastningen, kan investerare få en lägre avkastning under kommande år (från den reducerade kapitalbasen) trots att de ännu inte erhållit väsentliga vinster från fonden. Rodrigo är lyhörd för detta, men återigen tar det tillbaka det mot att förena intressen med investerare:"Den föredragna avkastningen är det ultimata sättet att göra det rättvist - om vi inte kan slå marknaden, så blir vi inte bärbara. Självklart vill vi vara lika bra som marknaden. Huvudman eller avkastning först? Jag har ingen preferens mellan det ena eller det andra. Det är det som är vettigt för dina investerare och gör det rättvist.”
Ur ett vattenfallsperspektiv, om önskad avkastning betalas ut först, kan det ta längre tid för vattenfallet att falla ner i sin helhet. Beroende på vilka inhämtningsvillkor som valts kan slutresultaten variera när det gäller den proportionella fördelningen av den totala vinsten.
Till skillnad från vintergröna private equity- eller fastighetsfonder finns det sällan interimska kassaflöden i riskkapital mellan investering och exit. Detta kan presentera distributionsscenarier där det inte finns något under en lång period, följt av en enorm utgång som omedelbart kan skölja ett vattenfall ner till dess sista steg.
Stora genomförda exit är naturligtvis anledning till att fira, men GP måste vara medveten om deras tidpunkter eftersom rensningen av taket och vinsttagningen då kan kräva en rekapitalisering av fonden.
I en öppen fond finns potentialen att växa en investeringsverksamhet mellan generationerna. Många slutna fonder är till sin natur bundna till stjärnförvaltaren, som tar med sig LP-skivor när de lämnar, eller så stänger förvaltningsbolaget ner när de går i pension.
Med en stabil kapitalbas och med framgång bakom sig kan en öppen fond växa och utöka sin räckvidd. Rodrigo noterar detta som ett av B37:s mål framöver:"Vi tror att vi kan växa AUM avsevärt under vår nuvarande struktur. Vår plan är att fortsätta driva på för att få in fler företag från olika delar av världen i våra nätverkseffekter. De flesta av våra investerare har sitt huvudkontor i LATAM, men vi har samtal med företag på andra håll, särskilt i Europa och Mellanöstern. Det kommer att berika vårt värdeerbjudande genom att ta in fler olika företag.”
På grund av den flexibilitet som en vintergrön fondstruktur erbjuder, kan det finnas frestelsen att experimentera med bult-on-företag, som acceleratorer eller företagsbyggare. Rodrigo är försiktig när han gör sådana ansträngningar på grund av risken för intressekonflikter med befintliga portföljinvesteringar.
Det som gör vintergröna fonder till en aktuell diskussion för denna ålder är framväxten av tokenbaserade investeringsfonder kopplade till blockkedjor, eftersom de på sätt och vis är vintergröna investeringsinstrument. Förespråkare för dessa fonder säger att investerare har fler likviditetsalternativ genom att token är noterat på kryptobörser och investerare är fria att göra marknader där. Ändå, som med alla tillgångar, OTC eller börsnoterade, finns det bara likviditet om det finns pooler av villiga köpare och säljare.
Rodrigo ser all innovation och utmanande av normer som bra, men ett sådant arrangemang skulle inte göra någon skillnad för B37:s grundläggande mål:"Det är intressant och jag är glad att vissa människor utforskar och felsöker det. Men jag tror inte att vi skulle behöva gå så långt; vi vill bara hitta de bästa företagen och investera i dem.”
Jag hoppas att den här artikeln kan ge lite inblick i denna fascinerande nisch av investeringsinstrument. Som analysen och input från Rodrigo visar kanske öppna och vintergröna fonder inte är allt för alla, men för vissa kan det vara ett flexibelt och givande sätt att sätta pengar i arbete.
Här är de vi litar mest på med vår integritet
Hur man begraver en älskad utan försäkring
Hur man lägger till pengar på ett förbetalt kort med PayPal
Bästa indexfonder för varje investerare
Vad är en Open Ended Mutual Fund?
Utforska Contra Funds &Contrarian Investing Strategy
Öppna vs slutna fonder:vilken att föredra?
Vad är en värdefond och vem ska investera?