• Målet med ett företags kapitalstruktur är att bestämma kombinationen av finansiering som maximerar företagets värde. Enligt den statiska avvägningsteorin bör företaget balansera värdet av skatteförmånen från avdrag för ränta med nuvärdet av kostnaderna för ekonomisk nöd.
• Hur ska vi se på en optimal kapitalstruktur nu när vi har en lägre marginalskattesats, men i vissa fall oförmåga att dra av ränta? Svaret beror mycket på företaget självt.
• För företag med starka marginaler, krediter av investeringsklass och låg till måttlig skuldsättningsgrad kan svaret faktiskt vara att öka sin skuldnivå. Även om kostnaden för ekonomisk nöd kommer att öka, bör minskningen av skattekostnader mer än uppväga eventuella ekonomiska nödkostnader.
• För högt belånade företag, företag med låga rörelsemarginaler och företag med krediter under investeringsklass kommer skattelagstiftningen att ha betydande effekter på deras optimala kapitalstruktur. Oförmågan att helt dra av ränta kommer inte bara att öka WACC för dessa företag, utan det har också potential att minska nettoinkomsten.

I en tidigare artikel undersökte jag effekterna av den nyligen antagna bolagsskattereformen och beskrev specifikt en av dess stora effekter:förändringarna av ränteavdragsrätten. Jag beskrev hur företag framöver endast kommer att kunna dra av nettoräntekostnader upp till 30 % av EBITDA, och att från och med 2022 blir regeln ännu strängare, vilket gör att taket på 30 % endast gäller för EBIT. Effekterna av denna förändring är sannolikt betydande, eftersom de kommer att balansera vikten av skulder i företagens kapitalstrukturer och följaktligen deras kassaflöden.

I den här artikeln skulle jag vilja gå igenom några ytterligare tankar relaterade till effekterna av bolagsskattereformen, specifikt effekten på kapitalutgifter, och sedan en mer överordnad bedömning av hur den optimala kapitalstrukturen i framtiden kommer att se ut. gillar.

Effekterna av företagsskattereformen på kapitalinvesteringsutgifter

En andra viktig förändring från skatteöversynen är möjligheten att omedelbart kostnadsföra kapitalutgifter. Den omedelbara kapitalutgiften i dag minskar den beskattningsbara inkomsten under innevarande år, men ökar den beskattningsbara inkomsten under kommande år, eftersom det inte längre finns några avskrivningar att dra av från den beskattningsbara inkomsten.

Vid avskrivning av kostnaden för tillgången över tiden har fria kassaflödesberäkningar alltid dragit av investeringar från nettoresultatet men lagt tillbaka avskrivningar. Analytiker har kunnat förutsäga fritt kassaflöde baserat på ett företags historiska investeringar, eventuella nyligen annonserade kapitalprojekt och med hjälp av ett avskrivningsschema. Men med tillkomsten av omedelbara utgifter för kapitalprojekt har förmågan att projicera nettointäkter och fritt kassaflöde minskat avsevärt eftersom allt nytt kapital har potential att kostnadsföras fullt ut under inköpsåret.

Frågor för investerargemenskapen

Före skatteräkningen använde majoriteten av företagen den linjära avskrivningsmetoden för sina räkenskaper och MACRS-metoden för sina skatteböcker. Även om du använder en annan metod för dina skatteböcker jämfört med dina bokföringsböcker skapar skillnader mellan bokföring och skatt, men analytiker har vanligtvis ignorerat dem och använt den linjära avskrivningsmetoden för att prognostisera kassaflöden. Skälet bakom att ignorera boken för att beskatta skillnader är att även om det finns variationer i årliga avskrivningsbelopp, kommer dessa variationer att kompensera varandra över tiden. Dessutom är den antagna nyttjandeperioden för varje metod liknande, vilket ytterligare stödjer användningen av bokförda avskrivningar i beräkningar av fritt kassaflöde.

Tillkomsten av möjligheten att omedelbart kostnadsföra kapital skapar dock ett problem för analytiker. Företag, även om de inte har några avskrivningar ur ett skattepliktigt inkomstperspektiv, skulle fortfarande visa avskrivningar på sin resultaträkning. En traditionell syn på fritt kassaflöde skulle tala om för oss att vi bör lägga till bokförda avskrivningar tillbaka till nettoinkomsten. När man gör detta är ett implicit antagande i beräkningen att vi kan utnyttja skattefördelarna med avskrivningsskatteskölden. I verkligheten är detta inte längre fallet eftersom alla skatteförmåner utnyttjades under inköpsåret när vi kostnadsförde kapitalet fullt ut. Svaret på hur vi justerar för detta skulle vara enkelt om ett företag helt kostnadsförde allt sitt kapital under inköpsåret, vi skulle bara utelämna tillägget av avskrivningar i beräkningen av det fria kassaflödet. Alla anläggningstillgångar kommer dock inte att kvalificera sig för omedelbar kostnadsföring, och efter 2023 kommer det belopp som företagen omedelbart har möjlighet att kosta på att fasas ned gradvis tillbaka till nivåerna före 2018 till 2027.

Det faktiska svaret är mer komplext. För börsnoterade företag måste analytiker gräva djupare i kvartals- och årsekonomi för att förstå avskrivningskostnader och skillnaden mellan bokförda avskrivningar och skattemässiga avskrivningar. För privata företag kan analytiker behöva försöka hämta information från ett företags skattedeklaration (om de ens kan få tillgång) eller yttrandet från företagets skatte- och/eller revisionsrådgivare.

Ytterligare komplicerande är att med möjligheten att dra av kapital fullt ut kan ledningen hantera nettointäkterna. Under år med höga inkomster kan ledningen påskynda kapitalköp för att minska den skattepliktiga inkomsten. Ännu mer oroande är att dessa beslut kommer att fattas långt innan de rapporteras ut till analytiker och investerare. Företag kommer att göra kapitalinvesteringar under 2018 de har skjutit upp, men när vi går in i 2019 och 2020 bör investeringarna återgå till normaliserade nivåer. Detta bör göra det möjligt för investerare och analytiker med ett år av omedelbar utgiftsdata att utveckla mer exakta resultat och prognoser för fritt kassaflöde. Men det kommer fortfarande att finnas betydande växtvärk längs vägen när vi anpassar oss till det nya normala med omedelbar kostnad.

Fördelar för kapitalintensiva industrier

Som du kan förvänta dig kommer kapitalintensiva industrier, såsom flygbolag och olje- och gasindustrin, att vara de största vinnarna av förmågan att ta ut kapital fullt ut. För företagsledare i dessa branscher är det lockande att ha möjligheten att fullt ut bekosta kapital samtidigt som de minskar sin skattekostnad och ökar kassaflödet efter skatt. Man måste dock vara försiktig i dessa kapitalintensiva branscher för att säkerställa att kapitalet förvärvas på det mest effektiva sättet.

För de flesta företag som vill göra stora kapitalinvesteringar under de närmaste åren kommer finansieringen nästan uteslutande från skuld. Flygbranschen är ett utmärkt exempel på de fördelar och potentiella fallgropar som uppstår när man drar fördel av omedelbara utgifter. Bara mellan 2018 och 2020 räknar American Airlines med att spendera 7,2 miljarder USD på investeringar i flygplan, och denna kapitalinvestering förväntas finansieras med 80 % skuld (Källa:American Airlines Q4 Earnings Call). Medan enhetsvinsten, definierad i flygbranschen som rörelsevinst per tillgänglig platsmil, har ökat under de senaste åren, sjönk de till 18 USD per passagerare 2017 jämfört med fyraårsgenomsnittet på 20 USD. Förutom en minskning av enhetsvinsten, möter flygindustrin, precis som andra kapitalintensiva industrier, motvind från stigande energipriser och räntor. Förmågan att omedelbart ta ut kapital ger dock möjligheten att inte bara upprätthålla utan även öka det fria kassaflödet under samma tid.

Även om den potentiella oförmågan att dra av ränta är oroande för kapitalintensiva industrier, är det viktigare steget att låsa in finansiering till lägre räntor idag. När finansieringen väl är på plats kan dessa företag förstå under vilka år potentialen uppstår för att räntekostnaderna överstiger 30 % av rörelseintäkterna. Dessa företag kan sedan granska kapitalbudgetar för att bedöma om kapitalköpen skulle kunna påskyndas eller bromsas för att kompensera för eventuella negativa effekter på rörelseresultat efter skatt och fritt kassaflöde. Om den görs på rätt sätt kommer denna metod att göra det möjligt för företagets fria kassaflöde och rörelseintäkter efter skatt att korrekt återspegla banan för rörelseresultatet. Men om ett företag misslyckas med att förstå och förutsäga skattereformens inverkan på både finansiering och kapital tillsammans, kommer de att uppleva stora svängningar i fritt kassaflöde och intäkter, som kommer att variera kraftigt från rörelseresultatet.

Hur ser en optimal kapitalstruktur ut nu?

Målet med ett företags kapitalstruktur är att bestämma kombinationen av finansiering som maximerar företagets värde. Enligt den statiska avvägningsteorin bör företaget, vid val av kapitalstruktur, balansera värdet av skatteförmånen från avdrag för ränta med nuvärdet av kostnaderna för ekonomisk nöd. Traditionellt sett har det varit enkelt att beräkna skatteförmånen vid avdrag för räntor, eftersom hela räntekostnaden varit avdragsgill. Men om ett företag inte kan dra av sina räntekostnader fullt ut, eller ännu värre, förutspår att deras rörelseresultat skulle vara tillräckligt för att dra av räntan fullt ut men det faktiska resultatet är lägre, kommer värdet av skatteskyddet, och i sin tur, värdet av bolaget, sänks avsevärt. Ytterligare komplicerande är att även om alla räntor kanske inte är avdragsgilla, har vi nu en lägre marginalskattesats. Hur ska vi se på en optimal kapitalstruktur nu när vi har en lägre marginalskattesats, men i vissa fall oförmåga att dra av ränta?

Traditionellt har vi bedömt ett företags WACC i förhållande till sina kollegor. Medan företag i samma bransch vanligtvis har liknande kapitalstrukturer, kan deras marginaler variera kraftigt. När räntan var helt avdragsgill var variationer i marginaler ingen stor sak. Men nu när endast 30 % av EBITDA kan dras av kan företag i samma bransch, med samma kapitalstruktur, men extremt olika marginaler, ha väldigt olika WACC.

Svaret på vad den optimala kapitalstrukturen är efter en skattereform, som de flesta frågor med skattereform, beror mycket på företaget självt. För företag med starka marginaler, investment grade kredit och låg till måttlig skuldsättningsgrad kan svaret faktiskt vara att öka sin skuldnivå. Även om kostnaden för ekonomisk nöd teoretiskt kommer att öka, borde minskningen av marginalskattesatsen från 35 % till 21 % mer än kompensera för eventuella finansiella nödkostnader för en blygsam ökning av skuldsättningsgraden.

För företag med hög belåning, företag med låga rörelsemarginaler och företag med krediter under investeringsgrad kommer skattelagen att ha betydande effekter på deras optimala kapitalstruktur. Oförmågan att helt dra av ränta kommer inte bara att öka WACC för dessa företag, utan det har också potential att minska nettoinkomsten. Detta skapar ännu mer problem för emittenter under investeringsgraden, eller emittenter som är i den lägre delen av investment grade, eftersom de kan kämpa för att uppfylla sina skuldförbindelser. Denna minskning av nettoresultatet minskar också avsevärt företagets finansiella flexibilitet.

Även om en minskning av nettoinkomsten och en ökande WACC är en anledning till oro, behöver företagsledare inte oroa sig, de behöver bara börja tänka utanför ramarna. Även om det är ett alternativ att emittera traditionella aktier, skulle aktiekurserna för företag som påverkas av oförmågan att dra av räntan utsättas för en nedåtgående press när deras nettovinst sjunker, och ytterligare emissioner av aktier skulle sätta ytterligare press nedåt på aktiekursen. Ett alternativ skulle vara att ge ut preferensaktier. Det finns dock några varningar för detta alternativ. Den föredragna aktien skulle behöva ha en direktavkastning som är betydligt lägre än den nuvarande kostnaden för skulden, och den föredragna aktien skulle användas för att minska den totala skulden till den punkt där företaget helt kunde dra av sin ränta. Detta skulle öka det fria kassaflödet, minska WACC och öka företagets totala värde.

Ett alternativ för företag med låg eller ingen inkomst som inte helt kan dra av sina räntekostnader är att ge ut en konvertibel obligation. En konvertibel obligation har en betydligt lägre kupongränta, på grund av möjligheten att konvertera obligationen till stamaktier vid någon framtida tidpunkt. Under de första åren skulle företaget ha en lägre WACC och ökat rörelseresultat efter skatt jämfört med rak skuld, vilket skulle resultera i en högre värdering. Men under de senare åren, förutsatt att skulden konverterades, skulle WACC skifta högre eftersom företaget skulle finansieras av mer eget kapital. Allt annat lika skulle företagets rörelseintäkter efter skatt öka när skulden har konverterats, även om det är osannolikt att ökningen av rörelseintäkter efter skatt skulle vara tillräckligt stor för att kompensera för minskningen i det totala värde som skapas av en ökning i WACC. Eftersom avsikten med att ge ut ett konvertibelt obligationslån skulle vara att sänka den övergripande kapitalstrukturen och maximera aktieägarvärdet, måste extra försiktighet iakttas när villkoren för konverteringen utvecklas. Ett alternativt alternativ skulle vara att koppla en köpeskilling till den konvertibla obligationen, vilket skulle göra det möjligt för emittenten att lösa obligationen till ett förutbestämt pris. När de konvertibla skuldebreven har anropats kan emittenten utfärda ett direkt skuldebrev, förutsatt att deras rörelsemarginaler har förbättrats för att dra av räntan eller utfärda preferensaktier som diskuterats ovan.

Ingen en storlek passar alla

Summan av kardemumman är att skattesedeln har justerat hur vi tänker kring den optimala kapitalstrukturen för ett företag. På grund av detta måste ett företags kapitalstruktur anpassa sig för att företaget ska förbli konkurrenskraftigt på marknaden. Det finns alternativa sätt att finansiera ett företag snarare än bara skuld eller eget kapital, men företag måste identifiera lämplig typ av finansiering och anpassa den för att öka aktieägarvärdet och generera avkastning över marknaden.

Som vi har sett kommer skattesedeln också väsentligt att förändra hur vi värderar företag, hur vi ser på skulder i kapitalstrukturen och hur vi ser på investeringar. Tyvärr finns det inte en lösning som passar alla för företag för att maximera aktieägarvärdet efter en skattereform. De företag som kan se helhetssyn på sin verksamhetsstruktur och kapitalstruktur och anpassa sig har dock störst potential att öka aktieägarvärdet och generera avkastning över marknaden framöver. Företagsledare har alternativ från att påskynda kapitalköpen till att ge ut konvertibla obligationer, men de måste vara villiga att tänka annorlunda än de gjorde förra året. Analytiker, portföljförvaltare och företagsförvaltare måste också bli väl insatta i de nya effekterna av skattelagstiftningen, och snabbt – din skatterådgivare kan bara vara syndabock så länge.