I min första artikel visade jag exempel på när aktieåterköp hade varit framgångsrika för tre olika företag. Varje respektive företag hade genomfört företagsåtgärderna vid en lämplig tidpunkt, till exempel i väntan på återhämtning av verksamheten eller för att ge positiva signaler till marknaden.
Detta innebär inte att aktieåterköp alltid är bra beslut.
Oavsett marknadsmiljö är det axiomatiskt att återköp av övervärderat eget kapital förstör värdet. Ingen mängd PR-snurr, tweetstorms eller ego kan på ett hållbart sätt fördunkla ett företag som behöver omvärderas. Warren Buffet påpekar detta mycket tydligt i sitt brev från 2012 till aktieägare i Berkshire Hathaway ("Värdet förstörs när köp görs över det inneboende värdet" ). Att allokera värdefullt kapital för att återköpa aktier när det inte är lämpligt slutar sällan bra.
I USA lyfts aktieåterköp omedelbart före den globala finanskrisen ofta fram som fallstudier av värdeförstöring. Till exempel Bank of America köpa tillbaka 18 miljarder USD i aktier under de två åren fram till 2007, innan dess aktie föll med 60 % 2008 eller AIG , återköpte över 6 miljarder USD i lager 2007, och såg priset falla med 96 % 2008! Dessa fallstudier av hybris ger en skarp varning.
För att återvända till den brittiska aktiemarknaden är det också möjligt att identifiera ett skurkgalleri av återköp som har misslyckats. Ett urval av dessa företag illustrerar väl fallgroparna med att köpa tillbaka övervärderade aktier.
BHP är en australisk gruv-, metall- och petroleumverksamhet med huvudkontor. Deras erfarenhet ger en varning för företagsledningen i mycket cykliska företag. Med EBITDA-ökning med +60 % jämfört med föregående år, betydande operativa kassaflöden (12,2 miljarder USD) och "underliggande" avkastning på kapital på 41 %, tillkännagav BHP ett kapitalförvaltningsprogram på 10 miljarder USD med sitt delårsresultat, i februari 2011. Detta återköpsprogram slutfördes därefter sex månader i förtid (slutet av juni-11). Det är rimligt att beskriva initieringen av detta återköpsprogram som chefshybris.
I sin resultatrelease citerade BHP "tilltro till långsiktiga utsikter" och ett "åtagande att upprätthålla en lämplig kapitalstruktur." Trots ledningens förtroende var den efterföljande aktiekursutvecklingen fruktansvärd (se diagram nedan). Ett år efter återköpsmeddelandet var BHP:s TSR -22%. Om man sträcker ut tidshorisonten till fyra år (t.ex. till februari 2015), var BHP:s TSR -26 %, jämfört med det bredare brittiska storbolagsindexets TSR på +31 % under samma tidsperiod.
Denna fallstudie belyser svårigheten att framgångsrikt tajma aktieåterköp för råvarupriskänsliga affärsmodeller. Trots relativt höga nivåer av utbudskoncentration är BHP en pristagare på marknaderna för järnmalm, koppar och metallurgiskt kol, som tillsammans står för den stora huvuddelen av koncernens försäljning. Viktiga råvarupriser för BHP föll kraftigt från 2011. Även om det är notoriskt förrädiskt att kalla råvaruprisernas riktning, med tanke på verksamhetens underliggande styrka, skulle mer kontracykliskt tänkande från ledningen ha varit konstruktivt. Kanske gick BHP i fällan att tänka "den här tiden är annorlunda", underbyggd av en oändlig råvaru-"supercykel"?
I skrivande stund är BHP:s aktiekurs £19, fortfarande under £23-nivån vid tidpunkten för 2011 års återköpsmeddelande. Järnmalmspriser och kopparnivåer ligger också betydligt under 2011 års nivåer. Nära peer Rio Tinto upplevde en liknande upplevelse efter sin återköpsverksamhet 2011. Tillsammans ger deras erfarenheter ett nykter perspektiv på faran med att felaktigt tajma återköp av aktier.
3i , en investeringsförvaltare fokuserad på medelstora private equity, tillhandahåller en spännande fallstudie, även om den faktiskt inte minskade antalet andelar. Efter ett bra år som förde företagets balansräkning mot en nettokassa, tillkännagav 3i sin avsikt att returnera kontanter till aktieägarna via en B-aktieprocess i maj 2007. En B-aktieprocess ger aktieägare i brittiska företag möjlighet att välja för sin vinst att vara behandlas som antingen kapital eller inkomst, beroende på deras skattekrav. För företag med betydande privata aktieägare ses en B-aktieprocess generellt som en positiv.
Detta var 3is andra B-aktieavkastning inom loppet av två år. Det primära motivet som angavs var optimering av deras avkastning på eget kapital tillsammans med upprätthållande av en effektiv balansräkning. Beslutet att returnera dessa pengar väckte lite intresse från värdepappersanalytiker på resultatuppropet.
Efterföljande aktieägaravkastning för 3i visade sig exceptionellt dålig, även i den bredare kontexten av den globala finanskrisen. Året efter tillkännagivandet av helårets resultat i maj 2007 var TSR för 3i -23 % jämfört med det stora brittiska indexet på -3 %.
Underprestationerna fortsatte. Fyra år senare var 3i:s TSR -60 %, jämfört med det brittiska indexet upp 4 % (se figur 8). Även om det är sant att finansiell hävstång kan öka operativ avkastning, visar 3i:s erfarenhet att det kan fungera åt båda hållen. Detta har visat sig vara särskilt sant för finansiella tjänsteföretag.
Intressant nog var 3i tvungen att falla tillbaka på en företrädesemission i början av 2009, eftersom direktionen beslutade att "en mer konservativ finansiell struktur för 3i är lämplig." Syftet med aktieemissionen var att minska skuldsättningen i balansräkningen. De primära vinnarna från denna cykel var rådgivare som tjänade avgifter.
Att förstöra värde genom aktieåterköp är inte isolerat för bulkgruvarbetare eller finansiella tjänsteföretag. Upplevelsen av Morrisons , en stormarknadsgrupp i Storbritannien, under perioden 2011/12 är lärorikt. Kort efter utnämningen av en ny VD, Dalton Philipps, 2010, åtog sig företaget att återbetala 1 miljard pund genom aktieåterköp under de två åren fram till mars 2013. Den främsta motivationen som nämndes var att förbättra aktieägarnas avkastning. På denna grundval visade sig aktiepensionsprogrammet vara en förödande katastrof.
Morrison's verkade i en svag makromiljö, med låg lönetillväxt, på en marknad som påverkades hårt av tillväxten av lågprisbolag, som Aldi och Lidl. Dessutom saknade Morrison's någon meningsfull kapacitet i lokala (bekvämlighetsformat) eller online. Dessa två områden är fortfarande några av de högsta strukturella tillväxtområdena på den brittiska detaljhandelsmarknaden.
I sitt outlook uttalande förutspår Phillips "ett utmanande år 2012." Årsrapporten noterar vidare "ett mycket tufft ekonomiskt klimat." Det är ovanligt att se denna typ av språk i officiell företagskommunikation när man initierar särskilda returer. Trots dessa strukturella och cykliska nackdelar valde ledningen att lämna tillbaka pengar. Så här i efterhand verkar detta extraordinärt.
Under 2011 och 2012 returnerade Morrison>0,3 miljarder pund respektive>0,5 miljarder pund i aktieåterköpsform, motsvarande cirka 4 % och 7 % av dess genomsnittliga marknadsvärde varje år. TSR från dessa nivåer visade sig fruktansvärt. Fyra år efter det första tillkännagivandet av återköpsprogrammet var Morrisons TSR -21 % jämfört med en TSR på den brittiska marknaden på +37 % under samma tidsperiod.
Morrisons aktiekurs har aldrig återhämtat sig till de nära £3-nivåerna den handlades på före återköpsprogrammet (se nedan). Idag försvinner den fortfarande nära £2,4 per aktie. Den VD som var ansvarig för dessa misstag avsattes i början av 2015. Hans erfarenhet ger ett nykter perspektiv på felallokering av kapital.
En av de främsta anledningarna till att aktieåterköp har fått ett dåligt namn är den tvivelaktiga praxis att hantera utspädning av antalet aktier. Många, många börsnoterade företag deltar i blygsamma återköpsprogram för att minska utspädningen av aktieoptioner och hantera rapporterad vinst per aktie (EPS). Högteknologiska företag, oftast noterade i USA, har varit särskilt skyldiga.
Denna typ av ingenjörskonst fungerar sällan (om någonsin). McKinsey har visat att även om det finns ett samband mellan totalavkastning till aktieägarna (TSR) och EPS-tillväxt, finns det ingen korrelation mellan aktieåterköpsintensitet och TSR. Föga överraskande för erfarna investerare är fundamentala faktorer (organisk försäljningstillväxt, marginaler, avkastning på kapital, etc.) viktigare. Förmodligen skulle det vara mycket bättre att höja lågavlönade arbetstagares ersättningar och/eller finansiera investeringar i månbenägen stil än att engagera sig i finansteknik. Detta är ett viktigt område för en mer rigorös debatt av alla intressenter.
Det kanske mest slående särdraget i denna studie är bristen på detaljer som ledningsgrupper har tillhandahållit historiskt när de tillkännager planer på att köpa tillbaka aktier. Tvetydighet är inte ovanligt och utmanas sällan (om någonsin) av värdepappersanalytiker i konferenssamtal, efter resultat.
Opacitet har varit ett nyckeltema i alla återköpsmeddelanden. Vaga hänvisningar till finansiell disciplin och framtidstro är vanliga. Vad som är tydligt är att meritlistan för företag som enbart strävar efter att hantera sin kapitalstruktur genom en återköpsprocess ofta har varit underväldigande.
Vi har övervägt erfarenheten av BHP , Rio Tinto och 3i i detalj. Enligt deras offentliga uttalanden strävade alla tre företagen efter att hantera sin kapitalstruktur via ett aktieåterköpsprogram. BHP sa till exempel "tilltro till långsiktiga utsikter" och "åtagande att upprätthålla en lämplig kapitalstruktur." Vid deras resultatsamtal gick BHP:s VD Marius Kloppers längre och sa "BHP fortsätter att vara mycket väl positionerat för att leverera värde till våra aktieägare... Vi tror att vi är väl positionerade för att fortsätta att överträffa." Han kunde inte ha haft mer fel. Varje program förstörde ett betydande eget kapitalvärde. Upplevelsen av Evraz , återköp på grund av minskad hävstång och förbättrad likviditet, ger ett motsatt exempel. Denna uppenbara motsägelse utgör ett spännande pussel.
Denna trend har ytterligare underbyggts av företagens växande användning av rullande återköpsprogram. Enligt dessa arrangemang återförs allt överskottskapital, enligt definitionen av det enskilda företaget, automatiskt till aktieägarna via ett återköp. Tidpunkten och utförandet läggs ut på en tredje part för att undvika en intressekonflikt. Ledningen motiverar sitt tillvägagångssätt med att notera hur svårt det är att identifiera och utnyttja toppen och botten av marknadscykler i förväg. Det här är en cop-out. Per definition tar permanenta rullande återköpsprogram inte hänsyn till perioder av övervärdering. Även om det är mycket utmanande att anropa övergripande marknadscykler, är det inte insiders som upptäcker störningar i specifika sektorer där de har arbetat i över 30 år. Detta erkänns sällan och borde ge varje styrelse och andra intressenter en tankeställare.
Ofta har motiveringen som har framförts varit tveksam. Medan British American Tobacco (BAT) skapade betydande värde från att köpa tillbaka aktier vid decennietsskifte, förklaringen antydde överskottskapital (underlåtenhet att genomföra M&A) och finansiell teknik (öka rapporterad EPS) som de viktigaste motiven. Med facit i hand var detta föga användbart. I verkligheten hade BAT-ledningen helt klart en privat uppfattning om att regulatoriska risker var hanterbara och prissättningskraft kunde kompensera volymutmaningar. Det är därför de var så angelägna om att köpa tillgångar (engagera sig i M&A). Med tiden visade sig denna uppfattning vara spektakulärt rätt. Förmodligen kunde BAT-hanteringen ha varit mer explicit offentligt.
Det har funnits undantag från denna trend. När du startar deras framgångsrika återköpsprogram, Nästa tydligt uttryckt "aktieägarvärdet kan ökas genom att återföra överskottskapital till aktieägarna." Vid den tidpunkten noterade Next-ordföranden den utmärkta positionen för balansräkningen (även om det fortfarande var en nettoskuldposition) och förväntan om starka positiva kassaflöden.
Ledningen gjorde det också kristallklart att organiska investeringar i kärnverksamheten fortfarande var det mest attraktiva alternativet för kapitalallokering, och återköp skulle inte på något sätt försämra detta. Denna uppriktighet förtjänar beröm. Före sin tid tog Nexts ledning upp farhågor om att återköp minskade verkliga investeringar. Andra ledningsgrupper kan fortfarande lära av detta tillvägagångssätt.
Ändå var också blandade budskap uppenbara. Det finns mer än en antydan till finansiell ingenjörskonst i det faktum att Next endast var beredd att köpa tillbaka aktier på den öppna marknaden när en sådan åtgärd resulterade i en ökning av vinsten per aktie. I sin årsredovisning konstaterar Next-ledningen att de "beslutade att inleda ett program för att förbättra vinst per aktie genom återköp av aktier." Som diskuterats saknar denna motivering någon meningsfull empirisk motivering. Detta har inte hindrat flera generationer av brittiska ledningsgrupper att använda det som referenspunkt. Exempel utanför Storbritannien är vanliga.
Tyvärr garanterar inte uttrycklighet från företagsledningen framgång. Till exempel, när de påbörjar sitt återköp, Rolls Royce sade, "Syftet med återköpet är att minska det emitterade aktiekapitalet i bolaget, vilket bidrar till att förbättra avkastningen för aktieägarna." Detta visade sig vara väldigt optimistiskt. Recensionen av Morrison's visade också att den främsta motivationen var att förbättra aktieägarnas avkastning. Ändå förstörde återköpsbeslutet betydande värde för kvarvarande aktieägare.
Så vad kan vi lära oss av erfarenheterna från dessa brittiska börsnoterade företag under de senaste 20 åren? Är det möjligt att utveckla ett mer robust ramverk för att hjälpa styrelser och andra intressenter att förbättra sin strategi för kapitalallokering? Svaret är bestämt JA!
Denna recension stöder tesen att företag som köper tillbaka betydande aktier i genomsnitt skapar värde. På grund av deras flexibilitet (mot utdelningar) och relativa skatteeffektivitet (reavinst kontra inkomst) förblir återköp ett viktigt verktyg för framtida kapitalallokering. Där kan meddelanden innehålla värdefull information. Med det sagt är det viktigt att avskärma meddelanden som är "i bruset" från mer meningsfulla återköpsaktiviteter. För många återköp verkar symboliska, utformade för att hantera andelar och öka rapporterad EPS. Detta är inte en optimal användning av kapital och bör utmanas.
botemedlet mot höga priser är höga priser. Detta gäller särskilt för pristagning och mycket cykliska affärsmodeller. Att returnera en betydande summa kontanter som en speciell avkastning flera år in i vad som verkar vara en supercykel är sannolikt en dålig idé. Upplevelsen av 3i , BHP och Rio Tinto ge ett starkt bevisförklaring. Att umgås med ledningen hade riskerat Stockholmssyndromet.
Å andra sidan är botemedlet mot låga priser låga priser . Beslutet av Evraz att aggressivt återköpa aktier i ett cykliskt lågt stål var väl belönat. Även om ingen ledningsgrupp kan förvänta sig att köpa på den absoluta botten, stödde deras inre kunskap om branschen, tidigare cykler, kapacitetsutnyttjande, kundefterfrågan, marginalkostnader och marginalprissättning deras informationsfördel jämfört med andra offentliga marknadsaktörer. Det här är en värdefull lärdom.
Särskild försiktighet bör iakttas av ny ledning när de tar sig an ett nytt företag eller ny bransch. Den här recensionen identifierade hybrisen som visas av Morrisons i återköpslager. Medan han var en erfaren livsmedelshandlare hade den nya VD:n begränsad erfarenhet av den brittiska marknaden. Phillips hade tillbringat en stor del av sin karriär med att arbeta i Tyskland, Brasilien och Kanada. Med facit i hand visade sig hans beslut att aggressivt återföra pengar till aktieägarna, snarare än att förändra Morrisons position på de lokala och onlinemarknaderna, kostsamt.
En liknande lektion är uppenbar hos Rolls Royce . Tillträdande vd Warren East hade utvecklat sitt rykte inom halvledarindustrin, främst med ARM Holdings. Hans beslut att fortsätta med återköpsprogrammet som initierats av hans närmaste föregångare har visat sig vara ett misstag. Detta ger återigen en viktig lärdom för styrelsemedlemmar, anställda, pensionärer, tillsynsmyndigheter och investerare.
Intressenter i alla deras former och storlekar skulle bättre kunna utvärdera framgången (eller misslyckandet) av återköpsprogram om styrelser var mer explicit formulerade sina mål när de påbörjade återköp av aktier. För ledningen själva skulle förbättrad transparens från början ge de chefer som har bäst resultat för att allokera kapital större flexibilitet och frihet för framtida beslut. Detta gäller även för aktivistiska aktieägare som driver målföretag att initiera återköp för att stimulera förbättrad prestation. Förmodligen är marknadsmiljön redan i förändring. Till exempel, i skrivande stund Masayoshi Son, grundare och styrelseordförande för det japanska konglomeratet Softbank , har meddelat ett nytt återköp som uttryckligen syftar till att stänga ett upplevt värderingsgap. Kritiken mot återköpsaktivitet fortsätter att bygga på sociala forum som Twitter.
Hänvisningar till att förbättra EPS hjälper till att underblåsa populisternas eld. Att hantera aktieutspädning från anställdas ersättningar är inte ett giltigt skäl för att köpa tillbaka aktier. Erkännande av denna risk kräver noggrann granskning av planerade återköpsaktiviteter av alla intressenter, särskilt om de finansieras med skulder (vad Hyman Minsky kategoriserade som Ponzi finance).
Det kan tyckas banalt, men tål upprepning; styrelseledamöter måste vara noggranna med att balansera behoven hos alla intressenter. Kapital och operativa investeringar i verksamheten som överstiger kapitalkostnaden kommer alltid att vara den optimala vägen framåt. Vid sidan av ekonomisk vinst är heltidsanställda, lönetillväxt, skattebidrag och påverkan på lokalsamhällen också viktiga nyckeltal. Det är viktigt att styrelserna inte ger intrycket att aktieåterköp sker på bekostnad av dessa mål. Även om det inte är perfekt, erbjuder nästa tillvägagångssätt en bra startram.