Vattenfallsmodeller är en komplex men integrerad del av många fastighetsinvesteringar. När de är strukturerade på rätt sätt anpassar de incitament, skyddar investerare och ger ett öppet sätt att rättvist fördela vinster från ett projekt.

På nackdelen är de komplicerade att modellera, svåra att förstå och, när de inte är korrekt designade, kan de resultera i orättvisa resultat för alla parter. Efter att själv ha varit involverad i många sådana affärer är målet med den här artikeln att förmedla min kunskap inom detta område för att mildra dessa nackdelar.

Hur fungerar vattenfall?

En vattenfallsstruktur kan ses som en serie pooler där kassaflöden från en tillgång fyller en enskild sektion, innan de spiller över till nästa. Varje pool representerar en överenskommelse om hur tillgångens kontanta intäkter kommer att fördelas. Nedan är ett exempel på hur en vattenfallsmodell ser ut visuellt i aktion.

Exempel på en fastighetsmodell för kassaflödesvattenfall

För att återgå till konceptet pooler, för att ge ett exempel, kan den första poolen dela vinsten mellan investeraren och sponsorn 90%/10%, medan den andra poolen kan gynna sponsorn med en 50:50-delning. Den här typen av graderade vinstdelningar uppmuntrar sponsorn att prestera bättre för att jaga de mer lukrativa poolerna. Detaljerna i vinstdelningsavtalen för de olika poolerna kallas "försäljningsstrukturen."

Hur vet du när sponsorn ska befordras? Tja, det beror på vilken typ av vattenfallsstruktur som används. Det finns i huvudsak två huvudtyper av vattenfallsstrukturer som används i fastighetsinvesteringar. Den första är baserad på att återföra allt kapital till investerare + en förväntad avkastning (aka "häckhastigheten"); den andra baseras på en föredragen avkastning (aka "pref") på periodisk basis.

Häckfrekvensen

Hindersatser är vanligtvis baserade på IRR. När ett IRR-mål har uppnåtts, blir sponsorn "befordrad" och börjar få en mer förmånlig avkastning. Även om strukturer för främjande av två nivåer är de enklaste att förstå, tenderar jag att se trestegsstrukturer som de vanligaste i det arbete jag gör. Med en hinderränta måste investeraren få allt sitt startkapital innan den första marknadsföringen äger rum.

Marknadsföringsstrukturen i en modell med tre nivåer kan se ut ungefär så här:

Under denna typ av struktur får sponsorn ingen av vinsten förrän investeraren har betalats ut i sin helhet. Men ofta kan sponsorn också delta som investerare i strukturen. I en typisk LP-struktur (limited partnership) innebär detta att sponsorn skulle inneha både LP- och GP-aktier (general partner), och deras LP-aktier skulle behandlas precis som alla andra investerare (ofta kallade pari passu , som bara är latin för "på lika villkor"). Husläkare som investerar i sina egna fonder kan uppstå från ett antal scenarier, oftast när de är skyldiga att ta ett åtagande för att visa "skin in the game" för externa investerare.

Pref

Med en hinderränta får investeraren allt sitt startkapital och en lägsta avkastning innan kampanjen kan ske. Detta fungerar bra för projekt som utvecklingar där stora kassaflöden förväntas på en gång, vilket kan betala ut investerarna fullt ut.

Vanligast är dock att fastighetsaffärer ger mindre kassaflöden under en lång tidsperiod innan en försäljning avslutar investeringen. I dessa situationer sätts vattenfallsstrukturer vanligtvis upp med en pref.

Preferensen anger en avkastning som investeraren kan förvänta sig årligen baserat på periodiska betalningar. Låt oss säga att investeraren lägger in 1 miljon dollar och preferensen är 8 % årligen. Om man antar en enda utdelning per år kommer investeraren att få de första $80 000 innan sponsorn får ta del av eventuella vinster.

Efter preffen delas resten av pengarna baserat på kampanjen, som i vårt exempel är 50:50. I det här exemplet, om utdelningen var 100 000 USD, skulle investeraren få 80 000 USD (för preferensen) + 10 000 USD (baserat på kampanjen), för totalt 90 000 USD. Sponsorn skulle då få de återstående $10 000.

Exempel tilldelning av 100 000 USD i vinst i en 8 % pref, 50:50 marknadsföringsstruktur

Andra villkor som ingår i Waterfalls

Om detta var allt som fanns att veta om vattenfallsstrukturer skulle finansvärlden vara en mycket enklare plats. Vattenfallsstrukturer har ofta ytterligare komplexitet inbyggd i dem, och realistiskt sett kan du lägga till vad du vill i strukturen. Jag har sett några mycket komplicerade mekanismer läggas till vad som verkar vara en enkel modell. Här är några av de vanligaste tilläggstermerna du kan stöta på:

Catchup Provision

En återhämtningsbestämmelse gynnar GP genom att säkerställa att alla kassaflöden (efter att hindernivån har uppnåtts) allokeras till GP, tills GP:s andel av vinsten är lika med befordran. Om vi ​​antar en ettårig investering på 100 miljoner USD med ett hinder på 12 % och en kampanj på 20 %, kommer följande resultat att uppstå om en vinst på 15 miljoner USD uppnås:

Härdle Rate High-Water Mark

Ibland, om det finns tid mellan stora kassaflöden, kan IRR falla under en tröskelränta och orsaka en "degradering" av sponsorn. Ibland kommer vattenfallsavtal att ha en term som kallas "högvattenmärke" som anger att sponsorn inte kan degraderas när den väl har blivit befordrad. Men för att gå till nästa nivå måste avkastningen fortfarande nå mål-IRR för nivån i fråga. Denna bestämmelse gynnar sponsorn.

Tillbakablicksbestämmelse

På andra sidan av myntet kommer investerare ofta att be om en "tillbakablick". Om IRR faller under marknadsföringströskeln kan sponsorn behöva betala tillbaka alla pengar de har fått, tills IRR-tröskeln har nåtts.

Kumulerad pref

Om pref-räntan inte uppfylls kommer det vanligtvis inte att påverka framtida betalningar. Med en kumulativ pref-avsättning läggs saldot från den ouppfyllda delen till nästa pref-tröskel.

Kumulerade och sammansatta preferenser

När pref är kumulativt (men inte sammansatt), läggs pref bara till ovanpå avkastningskravet för nästa period. Med en blandningspreferens läggs den återstående mängden både till och multipliceras med den föredragna hastigheten före marknadsföringen.

Vanliga misstag som görs i vattenfallsstrukturer

1. Hinderfrekvensen är för hög

Om hinderfrekvensen är för hög kan sponsorn aldrig nå den. Så snart sponsorn inser att hinderfrekvensen är omöjlig att nå, kan de bli avskräckta (och troligen demotiverade) för att slutföra projektet.

Detta händer ofta när det finns oförutsedda förseningar - ett områdesproblem, en tillfällig marknadsnedgång eller bara ogynnsamma väderförhållanden - som försenar ett projekt med ett år eller mer. Med effekten av sammansatt ränta blir en IRR på 12 % under ett femårigt projekt 15 % över fyra år eller 20 % över tre år.

Årlig avkastning krävs för att nå 12 % IRR beroende på projektlängd

Ofta kommer en sponsor att försöka omförhandla men investeraren (av goda skäl) kan vara ovillig. Tyvärr finns det ingen enkel lösning på detta vanliga problem förutom att arbeta med bra partners på båda sidor och göra noggranna riskbedömningar före affären.

Sparsamma investerare kan trycka på för sådana strukturer för att försöka maximera sin avkastning, men det är ett mycket kortsiktigt tillvägagångssätt att följa. Anpassade strukturer mellan investerare och sponsorer kommer att säkerställa att de absoluta vinsterna är högre för investerarna, även om det verkar som om de ger bort eftergifter i villkoren.

2. Inte behandla investerare lika, med öppenhet

Vissa investerare får högre förmåner på grund av sin förhandlingsstyrka. Även om detta kan vara acceptabelt och nödvändigt för att få affären gjord, uppstår problem när andra investerare inte informeras i förväg.

Jag tar ofta med en bestämmelse som säger att om någon investerare ska få en bättre affär så måste alla andra investerare informeras och ha förköpsrätt. Detta undviker alla sårade känslor från någon sida och håller saker rättvist för alla parter.

3. Inte tydligt formulera vattenfallsstrukturen för investerare

Vattenfall kan vara komplicerade att modellera och ännu mer komplicerade att beskriva i ett dokument. Att ha ett tydligt skrivet investeraravtal och se till att varje investerare förstår strukturen kan göra framtida diskussioner mycket lättare. I förhandlingar kan ett tydligt diagram som visualiserar vattenfallet uppnå effekten "en bild säger mer än tusen ord", snarare än att anta att alla investerare kan plocka ihop scenarierna från ett utförligt termark.

När hindren nås är det ofta en bra idé att förklara modellen på nytt om någon har glömt de finare detaljerna.

Det finns ingen enkel inställning till vattenfall

I slutändan finns det ingen enhetlig metod för vattenfallsstrukturer. Vissa faktorer som går in i designen av en vattenfallsstruktur är lätta. Om det är en utveckling med några stora kassaflödeshändelser, använd ett hinder; om det är mer av en långtidsuthyrning, använd en pref. Men resten beror ofta på flera faktorer, inklusive marknadsförhållanden och alla inblandade parters sofistikerade och kunskaper.

Vattenfall är ett perfekt exempel på hur man kan mildra byråeffekter av investeringar och skapa incitamentstrukturer för att säkerställa att alla parter är synkerade för att lyckas med en affär.