version av denna artikel översatt av Marisela Ordaz Processen att samla in pengar till entreprenörer har avmystifierats de senaste åren, både genom att startup-kulturen flyttat till mainstream och genom att mer transparens har tillhandahållits via olika bloggar och podcasts.
Trots detta fortsätter vissa aspekter av insamlingsprocessen att vara utmanande för grundarna. I mitt arbete får jag ofta oroliga förfrågningar om att hjälpa grundare att bearbeta investeringsrunda term sheets, där de antingen är förvirrade av terminologin eller oroliga för att frågeställningar kan förverka affären.
Det har gjorts många ansträngningar som syftar till att beskriva hur ett "neutralt" term sheet ska se ut (t.ex. Y Combinators SAFE Financing Documents och NVCAs term sheet mallresurser). Det är mycket viktigt för grundare att bekanta sig med dessa eftersom det i allmänhet kommer att vara en investerare som presenterar det första utkastet till termsheet.
För att vara tydlig är det sällsynt att se ett termblad fullt av aggressiva termer som straffar företagaren. De flesta investerare vet att anpassning mellan grundare och aktieägare är avgörande för att uppnå en betydande avkastning på kapitalet.
Ändå finns det tyvärr fall där vissa term sheet-klausuler kan leda till att en grundare omedvetet tappar kontrollen eller ekonomin i sin verksamhet. Den här artikeln belyser potentiella fallgropar som kan uppstå från denna terminologi och förklarar de potentiella konsekvenserna för grundare.
N.B. Även om den här artikeln huvudsakligen skrevs med grundare i åtanke, kan den också fungera som en användbar resurs för nystartade anställda, som har aktiebaserad ersättning.
Innan vi går in på detaljerna i termbladsklausulerna är det först klokt att lyfta fram några av de inledande grundarbetena som måste slutföras. Nedan är de områden som jag oftast råder entreprenörer om när jag tillfrågas om råd om insamling.
Internt, innan du inleder förhandlingar med externa investerare, se till att införa ett lämpligt intjänandeschema. En plötslig avgång av en grundare med intjänade aktier lämnar dead-equity på cap-bordet, vilket kan få viktiga konsekvenser för de återstående grundarnas insatser. Här är en bra guide för att komma igång med ämnet.
Att få två oberoende term sheets samtidigt är ett utmärkt sätt att bearbeta ditt värde. Du kan jämföra de två isolerat och få en mer avrundad bild av hur investerare värderar dig. Dessutom, om en investerare ser att du har lagt alla dina ökända ägg i deras korg, kan det vända på vissa förhandlingselement.
Om en startup tar upp en seed-runda från en känd ängel eller VC-fond i ett tidigt skede, så går den igenom en väloljad maskin och överraskningar borde vara osannolika. Omvänt, om en opportunistisk privat equity-investerare i sent skede eller ett företag som är nybörjare investerar, kan det finnas fler juridiska punkter att stryka ut om det försöker porta över ett term sheet som normalt används för andra typer av affärer .
När det gäller dina investerare, se processen som en dubbelriktad due diligence-övning. Deras meriter bör bedömas utöver hur djupa deras fickor är. Att välja dina investerare innebär att du väljer långsiktiga affärspartners som spelar en grundläggande roll i utvecklingen av ditt företag. Så se till att göra dina läxor. Här är en användbar artikel för att komma igång.
Begreppen pre-money och post-money värdering krävs lärande för alla som samlar in pengar. En smula mellan båda kan vara väsentligt vad gäller ägarandelar och ekonomi.
Var medveten om hur din värdering jämförs med andra företag. En hög värdering kan säkert visa en viss extern validering och starkare pappersförmögenhet. Men det höjer också ribban för dina prestationsnivåer om du vill ta dig till en framtida omgång, en situation som även kallas "värderingsfällan."
Slutligen, i förhållande till andra externa parter, anlita en advokat med meritlista inom detta område, och se till att ta ditt eget beslut om vem du ska anlita. Välj inte nödvändigtvis dina investerares rekommendationer. Den här artikeln ger några användbara insikter om hur man tar itu med den juridiska sidan av saker och ting.
Med grundarbetet täckt kan vi nu gå in på detaljerna i de vanligaste term sheet-klausulerna som skapar problem för grundarna.
Investerare i tidiga skeden väljer i allmänhet vad som kallas preferensaktier för sina investeringar. Föredragsaktier är en annan aktieklass än stamaktier; premiumekonomin till sin boskapsklass, så att säga. Genom att ha en annan aktieklass kan investerare lägga till unika villkor som inte gäller för andra klassade aktieägare. Detta kan ofta ses vid börsintroduktion, där rösträtten tenderar att vara ojämnt fördelad över aktieklasserna.
Föredragsaktier ligger över stamaktier i gäldenärshierarkin, så innehavare har fördelen av att få sina pengar tillbaka före andra aktieägare. I ett framgångsrikt exit-scenario är detta en bortglömd formalitet, men i en nödställd försäljning gör det en väsentlig skillnad.
Term sheet-klausulerna som beskrivs i resten av artikeln kommer därför i allmänhet bara att gälla den klass av preferensaktier som dina investerare kommer att skapa när de sätter in pengar i ditt företag.
En egenskap hos preferensaktier är att den innehåller en fast utdelningsprocent (avkastning) som är skyldig dess innehavare. Utdelningar är andelar av vinst som betalas ut regelbundet och oftast förknippas med blue-chip-aktier. Nystartade företag tenderar i allmänhet att återvinna alla kassaflöden tillbaka till verksamheten, även om det finns sällsynta undantag.
Det finns tre alternativ för att förhandla om utdelningar för preferensaktier på startterminsblad:
Ett exempel på ordförhållandet av dessa permutationer visas nedan, från NVCA term sheet mall:
Det första alternativet är det mest grundarvänliga, men all finansiering sker från fall till fall. Så var medveten om att för de andra alternativen kommer skyldigheterna att öka de ekonomiska överväganden som investerarna får, i förhållande till deras initiala kontantinvestering.
En av de vanligaste uppstartsklausulerna som du kommer att stöta på är en likvidationspreferens. Som namnet antyder avgör likvidationspreferenser hierarkin för utbetalningar vid en likvidationshändelse, till exempel en försäljning av ditt företag. Likvidationspreferenser tillåter investerare att definiera den initiala storleken på att de är garanterade som en utbetalning. Låt oss titta på ett exempel.
En 1x likvidationspreferens innebär att investerare garanteras få tillbaka 1x av sin initiala investering. Så om dina investerare lägger 10 miljoner dollar på ditt företag, och företaget säljs för 11 miljoner dollar, kommer de att få tillbaka hela sina 10 miljoner dollar före någon annan. En 2x preferens skulle höja detta hinder till $20 miljoner, och så vidare.
Kom ihåg att allt detta sker innan vanliga aktieägare (d.v.s. grundare och anställda) kan börja ta emot intäkter.
I varje exempel (det första exemplet är en 1x likvidationspreferens, och det andra exemplet är en 2x likvidationspreferens), har investeraren investerat 20 miljoner USD för en 20 % efterbetalning.
Som du kan se av exitvärdena som presenteras på x-axeln, för lågvärde exit, ger likvidationspreferenserna investeraren huvuddelen av säkerheten och det relativa värdet, vilket drar tillbaka avkastningen från vanliga aktieägare.
Om en deltagande preferensaktie emitteras får investeraren möjligheter till ytterligare uppsida efter att deras likvidationsrätt har uppfyllts. Detta gör det möjligt för investerare att inte bara återkräva sin ursprungliga investering via likvidationsrättigheterna utan att sedan dela kvarvarande intäkter på en proportionell basis.
Det finns tre typer av deltaganderättigheter , som sträcker sig i termer av deras ekonomiska uppsida till investerare. Vid förhandlingar ska en företagare vara särskilt uppmärksam på vilken typ som anges.
Konsekvenserna av dessa villkor är att investerare ofta kan få mer ekonomiska intäkter från en exit än vad som motsvarar deras faktiska ägarandel i företaget. Endast vid framgångsrika exits med 1x utebliven deltagande skulle en investerare få intäkter (genom att välja sina proportioner) i enlighet med sin faktiska andel i procent.
Dessa klausuler infogas av investerare som riskreducerande medel och belöningar för att visa tidig tro på ett företag eller under svåra tider senare. Det är bäst att vara fullt medveten om de överenskomna villkoren och att göra några testscenarier för att undvika obehagliga överraskningar i framtiden.
Likvidationsföreträdet och andelsrätten kommer ofta att ingå tillsammans i term sheet. Nedan är NVCA-exemplet på klausulen i, så att du kan börja vänja dig vid hur den ser ut.
Nedan kan du se en utökning av scenariot som introducerades i avsnittet om likviditetspreferens. I det här exemplet visas utbetalningar för de olika andelsrättigheterna som investeraren dessutom skulle kunna koppla till sin aktie tillsammans med sin 1x likvidationspreferens.
Uppenbarligen resulterar scenariot för fullt deltagande i den högsta avkastningsprofilen för investeraren. Den begränsade investeraren följer en liknande bana innan den maxar sitt tak på 40 miljoner dollar (2x). För den icke-deltagande investeraren får de först sin 1x, men efter avkastning på 100 miljoner USD kommer deras utbetalning (och grundarens avkastning) att börja överensstämma med deras faktiska procentuella ägande.
I denna rapport från WSGR använde 81 % av de tillfrågade grundarvänlig terminologi för icke-deltagande. Detta sjönk något för upp-omgångar, där investerare kommer att ha svarat på högre värderingsvillkor genom att sätta in mer skydd genom begränsade och fulla deltaganderätter. I allmänhet är en likvidationspreferens 1x utan deltagande ett rimligt erbjudande för en finansieringsrunda i ett tidigt skede .
En rationell investerare ingår alltid en affär eftersom de tror att det kommer att bli en succé på hemmaplan. Trots denna mentalitet kommer de ofta att försöka skapa oförutsedda händelser för att säkra ägarandelar i händelse av nedslående framtida resultat.
Detta är särskilt relevant i nedåtgående scenarier. Vid detta vägskäl kommer en lägre framtida värdering av investeraraktier inte bara att skada ekonomiska intressen utan kan också späda på ägarandelen och därmed minska det strategiska inflytandet över företaget.
För att mildra lägre framtida värderingar kan investerare infoga anti-utspädningsklausuler som verkar för att justera sin ägarandel för att undvika att få för hårt slag. De huvudsakliga tillämpningarna av detta är via vägt medelvärde och full spärrmetoden. Du kan visualisera dessa som försäkringar för investerare för att skydda dem mot nedåtgående rundor på samma sätt som säljoptioner skulle tillämpas i portföljförvaltning.
Båda metoderna innebär att innehavarnas befintliga lager omvandlas till en ny allokering för att ta hänsyn till och kompensera för effekterna av en nedrunda. Skillnaden mellan de två är att vägd genomsnittlig utspädning står för både pris och storleken av nyemissionen mot befintlig kapitalbas. Full Ratchet står bara för effekten av det nya priset .
Genom att överväga omfattningen av den nya omgången är metoden med vägt medelvärde mer grundarvänlig. Den här artikeln ger tydliga förklaringar om du vill lära dig mer om beräkningarna bakom dessa metoder.
Nuförtiden kan en hel spärr vara en sällsynt syn inom tidiga investeringstermsheets. De ses som ett extremt sätt att tillämpa investerarskydd eftersom deras tillämpning faktiskt kan resultera i att investerare ökar sin ägarandel när de väl utlöses. Detta beror på att en Full Ratchet kommer att utlösa en omprissättning av alla klausulinnehavares aktier, även om bara en ny aktie prissätts till ett värde under deras.
Nedan är ett exempel på termbladstexten för anti-utspädningsbestämmelser, enligt NVCA term sheet mall:
För att demonstrera en jämförelse av effekterna av anti-utspädningsmetoderna, kan en visuell sammanfattning av deras resulterande ägarandelsförändringar ses nedan, efter att de inkluderats i en teoretisk serie A-omgång. Lägg märke till hur i Full Ratchet-exemplet hamnar serie A-investeraren på en högre procentandel i företaget i nästa omgång.
Obs:Serie A-investerare investerade 80 miljoner pre-money Series A-värdering. Investeraren i serie B-omgången investerar 60 miljoner pre-money.
Den tidigare refererade WSGR-rapporten visar att den överväldigande majoriteten av investerare nu väljer den mer jämlika, brett baserade vägda genomsnittsmetoden. Retroaktiv omvärdering kan även tillämpas på tidigare investeringsrundor, vilket sågs med Zenefits 2016
Om utspädningsskydd förhandlas fram, såvida inte ditt företag befinner sig i en mycket nödställd ekonomisk situation, bör du starkt argumentera för en bred, viktad genomsnittlig utspädningstäckning.
Pro-rata rättigheter är en stöttepelare i tidiga omgångar och är generellt positiva faktorer att inkludera i term sheets. De ger en möjlighet (rätten, men inte en skyldighet) för initiala investerare att investera i framtida omgångar för att behålla sin ägarandel, som annars skulle spädas ut.
Detta placerar dem längst fram i kön för att dubbla sina vinnare, behålla en väsentlig procentandel av ägandet och bli belönad för sin ursprungliga tro.
Pro-rata rättigheter fungerar också som en katalysator för att få bollen i rullning i nya omgångar och för att locka nya investerare att gå in. Även om efterfrågan på aktier kan bli trång i framtida omgångar, och vissa nya investerare kan gnälla över att lämna över tillgängliga aktier till mindre investerare, är de allmänt accepterade.
Nedan är ett formuleringsexempel (igen via NVCA) för hur en pro-rata rättighet tillämpas i ett termark:
Där pro-rata-rätten blir mer komplicerad är när den kommer i form av en super-pro rata-rätt, som gör det möjligt för innehavaren att öka (i motsats till att behålla) sin ägarandel i framtida omgångar.
Om denna efterföljande omgång ifrågasätts hårt av nya investerare som är ivriga att gå in, och tidigare investerare beslutar sig för att utöva super-pro-rata rättigheter och öka sitt ägande, kan resultatet bli att det inte finns tillräckligt med eget kapital för större investerare att köpa .
Eftersom större fonder i allmänhet behöver investera större biljettstorlekar, om de börjar få svårt att nå sina lägsta investeringsbelopp, kan de besluta sig för att hoppa av omgången helt och hållet. I en sådan situation kan grundare tvingas offra mer av sitt ägande för att tillfredsställa både nya och gamla investerares allokeringskrav.
Situationen kan också resultera i att den superpro-rata rätta investeraren håller företaget som gisslan. Om det till exempel finns motstånd mot att ge dem en ökad allokering, kan de störa finansieringsrundan genom att försöka lägga in sitt veto mot transaktionen via skyddsklausuler (se avsnittet nedan).
Även i det inledande investeringsstadiet, om en investerare ber om en superpro rata-rättighet, är det ett olycksbådande tecken. Genom att be om detta kostnadsfria alternativ för att investera mer i framtiden, säger de i princip:"Vi tror på dig, men inte tillräckligt just nu."
Det är vanligt att nystartade företag använder personaloptionspooler (“ESOPs”) för att uppmuntra och belöna anställda. Allt detta är en del av finansteoretiska folklore, för att anpassa intressen och undvika byråkostnader. Det är då naturligt att det uppstår en diskussion om aktieoptioner under din term sheet-förhandling.
En analys av AngelList visade att aktiebidrag på mellan 0,25-3 % (genomsnitt:1,375 %) krävs för de första 34 anställda i ett företag, så att i en serie A-runda kommer företagen att ha mellan 15-25 % av det utspädda ägandet tilldelas personalen. Påfyllning kommer att krävas varje omgång och i senare skeden kommer startupanställda att äga mellan 10 % (Europa) och 20 % (USA) av sina företag.
Var uppmärksam på dessa medelvärden när du skapar en optionpool:skapa inte en onödigt stor i förhållande till din storlek. Detta kommer att minska potentialen för icke allokerat eget kapital och säkerställer att framtida investerare finansierar bördan genom senare uppladdningar.
Det finns dock en viktig detalj att fokusera på med personaloptioner i term sheets:
Om ett term sheet anger att ett företags pre-money-värdering inkluderar en optionspool värderad från dess post-money, fullt utspädd kapitalisering, kommer skapandet av poolen att finansieras helt av aktieägarna innan investeringen sker.
Den här artikeln ger en grundlig förklaring och matematiken bakom detta scenario, där den "riktiga" värderingen före pengar effektivt sänks genom att optionpoolen tas med. Grundare och tidiga investerare måste själva finansiera alternativen, trots att de baseras på verksamhetens värde efter dess nya finansiering! Detta ger den nya investeraren fördelen av en lägre aktiekurs att investera till.
I mer jämlika scenarier skapas optionspoolen efterfinansiering, vilket resulterar i att nya och gamla aktieägare delar på utspädningen.
För att visualisera detta visar diagrammet nedan effekten på ägarförändringar från att skapa optioner i scenarier före och efter pengar. I det här enkla exemplet investeras 5 miljoner USD till en (riktig) värdering före pengar på 15 miljoner USD. Grundarna är de enda tidiga investerarna i verksamheten.
För grundarna sträcker sig deltat för att bära hela kostnaden för att skapa optionspooler kontra delvis från 1,25 % till 5 % baserat på optionspoolens storlek. Detta är en väsentlig utspädning och kräver försiktighetsåtgärder vid granskning av det relevanta term sheet-avsnittet.
Dessa termer är inte lika kvantifierbara som andra men är fortfarande mycket viktiga. De hänför sig till dina investerares beteende i förhållande till deras ägarandelar i ditt företag. Den slappa terminologin här kan störa framsteg genom intressekonflikter.
Att till exempel ha en förköpsklausul tillåter att alla nuvarande aktieägare underrättas och får köpa aktier från en investerare som vill sälja. Detta tillsammans med en klausul om godkännande av försäljning, som instruerar styrelsen att godkänna alla överlåtelser av äganderätt, förhindrar att hemliga lageröverlåtelser sker. Utan dessa klausuler skulle en missnöjd eller motiverad investerare i teorin kunna sälja sina aktier till din konkurrent utan att någon vet det.
Här är NVCA-formuleringen för en förköpsrätt.
Var försiktig om en förköpsklausul avser förvärvet av ditt företag. I sådana situationer kommer investeraren (vanligtvis ett företag) att ha förstarätt att köpa företaget direkt i händelse av en försäljning. Även om detta kan utlösa ett budkrig, kan det också vara en negativ signal för framtida investerare, eller faktiskt kunder/leverantörer som konkurrerar med den klausulerade investeraren.
Sekretessavtal och konkurrensklausuler förhindrar intressekonflikter som uppstår när investerare vill utnyttja sin portfölj genom att dela information eller investera i konkurrerande affärsenheter. De hindrar inte bara konkurrerande företag från att få en orättvis fördel, utan de håller investerarna fokuserade på din fortsatta framgång.
Till skillnad från andra avsnitt i den här artikeln, som diskuterar hur införandet av vissa termer kan vara skadligt för dig, kan införandet av ovanstående punkter faktiskt hjälpa dig. Jag uppmuntrar dig att driva på för inkludering av information och överföringsrättigheter, med en tydlig utformning av deras tillämpning .
Skyddsbestämmelser ger investerare vetorätt som de annars inte skulle kunna utöva på styrelsenivå, på grund av att deras procentuella andel inte utgör en majoritet. I allmänhet är de en mycket vanlig praxis i förhållande till nyckelfrågor, såsom en företagsförsäljning eller aktieemission, eftersom det tvingar diskussionen att inkludera alla inblandade parter.
Trots goda avsikter kan dessa skyddsbestämmelser ibland gå för långt. Om det finns straffbegränsade vetorestriktioner för utgifter och anställningsskyltar, kan de orsaka friktion och bromsa beslutsfattande förmåga.
Drag-along-rättigheter för investerare tillåter dem att tvinga andra aktieklasser att gå med på deras röstkrav för en likvidationshändelse (d.v.s. en försäljning, fusion eller upplösning).
Traditionellt har de använts för att tillåta majoritetsaktieägaren att på ett rent sätt tvinga igenom en försäljning, genom att utöva sin majoritet (>50 %) över minoritetsaktieägarna för att följa deras val av handling. Jag säger traditionellt eftersom om alla aktieägare är av samma klass och villkor, kommer majoritetsinvesterarens krav med största sannolikhet att vara ekonomiskt anpassade till minoritetsaktieägarna.
När olika aktieslag och deras separata villkor införs, som vi har diskuterat tidigare, ökar det vikten av bestämmelser om drag-along-rättigheter.
I det här fallet kan majoriteten som krävs för att utlösa drag-along bara komma från majoriteten enbart inom den föredragna aktieklassen. Om detta beslut inte behöver ratificeras av styrelsen, kan stamaktieägare behöva följa ett beslut som ligger utanför deras händer.
Termmallen från NVCA visar hur terminologin för denna klausul kan anpassas på många sätt.
Det finns situationer där en investerare kan vara angelägen om att sälja, men det är inte grundarna. Ett oväntat utköpserbjudande under stressade driftstider kan vara ett tilltalande alternativ för en investerare som har attraktiva likvidations- och/eller andelsrätter. Genom att utöva drag-along-rättigheter kan dessa investerare tvinga grundare att sälja.
Förhandlingstaktik som entreprenörer kan tillämpa för att undvika ovanstående skulle vara att öka majoritetsrösterna som krävs (försök högre än öppningsspelet på 50 %) för att utlösa drag-along-klausulerna .
Också motstå uteslutningen av ratificeringen av styrelsens godkännande , för att lägga till ytterligare ett säkerhetslager till beslutsprocessen. Dessutom lägga till ett avtal om lägsta försäljningspris till drag-along-bestämmelsen kan se till att om det utlöses finns det tillräckligt med utrymme mellan det och likvidationspreferenserna för att lämna ekonomin på bordet för företagaren.
Den mest vänliga tillämpningen av denna bestämmelse är när den bara gäller en majoritet av vanliga aktieägare. I detta fall står föredragna aktieägare inför sin egen avvägning att konvertera till stamaktier för att delta i omröstningen, och om de sedan gör det, offra sina preferensrättigheter för likvidation.
Konvertibla sedlar är den mest populära juridiska strukturen för företag i startfasen som skaffar kapital. Den grundläggande skillnaden mellan en konvertibel och en rak aktiestruktur är att det är ett skuldinstrument med avsättningar för att konvertera till eget kapital vid ett senare tillfälle.
Den "entreprenörsvänliga" konvertibla sedeln tjänar ett mycket viktigt syfte för nystartade företag. De undviker värderingsdiskussionen i ett skede i startupens liv när värderingar egentligen bara är gissningar, förutom att de är billigare (i juridiska avgifter) och snabbare att förhandla än rent eget kapital.
Det har sagts mycket om villkoren för konvertibla sedlar och vad deras konsekvenser är för konvertering. För det kommer jag bara att fokusera på de numeriska termerna på hög nivå och hur du kan placera dig runt dem.
Den uppenbara avsikten för investerare är att sedeln ska konverteras under din nästa runda:en prissatt aktierunda.
Men var uppmärksam på andra händelser som kan utlösa konvertering, för att ta bort all tvetydighet. Having pre-agreed floor multiples of return in the event of M&A, or an acqui-hire sale, will ensure clarity should these unexpected events occur. If there are no defined terms, beyond the standard priced-round conversion event, the investor may only be legally obliged to receive their original investment back. This could result in an ugly and/or drawn-out end to your relationship with them.
Also, be cognizant of the note’s maturity date and what will happen at this point. Is it stated that the note is to be repaid, or is there a stated conversion price to equity? Bear in mind the interest rate, as the longer that the note lasts and the higher the rate is, the more that will accrue into equity.
The points discussed demonstrate the intricate trade-offs that can exist when negotiating investment rounds. An investor’s involvement does not end once the check is cashed, and the explanation of these clauses shows how they can significantly influence the outcome of their investment in other ways.
Nevertheless, if armed with the correct knowledge, founders can look to not only avoid these pitfalls but actually use these terms as effective protective measures.
I hope that this guide has provided you with a useful high-level summary of what to look out for as you head into any term sheet negotiations. Returning to an earlier point, should you have additional questions, having an experienced lawyer by your side can be extremely helpful. Nevertheless, feel free to post any questions or comments here and I’ll try and address them where possible.
Vad investerare letar efter i bokslut
Investerare bör se upp för intäktsdelningsavtal
15 bästa ESG-fonderna för ansvarsfulla investerare
Alternativa investeringar för resten av oss
Letar du efter 6% avkastning? Kolla in dessa utdelningsfonder
Kommunicera med investerare:bästa praxis för nystartade företag
Earnouts:Strukturer för att bryta dödlägen i förhandlingen
Aligned for Success:En guide till vad investerare letar efter i en startup