version av denna artikel översatt av Marisela Ordaz Private equity-branschen är idag en av de största och viktigaste tillgångsslagen på planeten. Dess inflytande på ekonomierna i länder runt om i världen är uttalat. Om man till exempel tittar på sysselsättning i USA, om man sammanställer de fem främsta private equity-grupperna, skulle de tillsammans vara den näst största arbetsgivaren efter Walmart, enligt en nyligen genomförd studie. Och liknande slutsatser kan dras när man gör samma sak i Europa eller Asien-Stillahavsområdet (diagram 1).
Men vad är egentligen private equity? Hur kan en så dåligt förstådd bransch vara bland USA:s främsta arbetsgivare? Hur fungerar det och vilka är nyckelaktörerna? Hur har det utvecklats under åren? Varför har det varit ett så hett ämne på sistone? Den här artikeln syftar till att svara på alla ovanstående frågor och utforska utvecklingen av denna bransch, med en bedömning av de utmaningar den står inför och en titt på hur olika aktörer i branschen tacklar dem med nya strategier och genom att hitta mindre konkurrerade investeringsnischer.
I och för sig är definitionen av private equity (PE) inte enkel. Man skulle kunna hävda att det, mer än ett tillgångsslag, är en investeringsstil där investerare, med hjälp av en förvaltare, köper bolag i syfte att hitta operativa effektivitetsvinster under ganska långa innehavsperioder (vanligtvis 5-7 år). För dem som ser det som en tillgångstyp är Private equity en underklass inom det bredare privata kapitalet sektor (tabell 1).
Privat kapital är en bred etikett som tillämpas på alla privata investeringsfonder eller fordon som investerar i aktier eller räntebärande värdepapper i företag, fastigheter och andra fasta tillgångar. Formen och formen på dessa fordon kan variera avsevärt, men i grunden är det som binder dem alla samman att de är privatägda, i motsats till börsnoterade.
Bland de olika klasserna inom privat kapital är en av de största buyout private equity (diagram 2). Och denna klassificering är vad vi refererar till som private equity, och fokus för denna artikel. Efter att ha minskat spelplanen kan vi nu fortsätta att beskriva de viktigaste egenskaperna hos denna tillgångsklass – eller investeringsstilen – och de egenskaper som definierar den.
Buyout private equity består av att skapa fonder som kommanditbolag bildade för det specifika syftet att investera pengar. Sådana fonder har traditionellt en investeringsperiod på 5-7 år. Fondens förvaltare, ofta kallad general partner (GP), är ett företag som strukturerar partnerskapet och ansvarar för förvaltningen av fondens verksamhet. GP samlar in pengarna från investerare (kallade kommanditbolagen) och tar på sig uppgiften att hitta/anskaffa investeringsmöjligheter, analysera dem och presentera dem för investeringskommittén (ofta består huvudsakligen av LP:erna) för godkännande.
Kommanditbolag (LP) har begränsat ansvar och har vanligtvis företräde framför allmänläkare vid likvidation av partnerskapet. Vanligtvis är institutionella investerare som försäkringsbolag, pensionsfonder och universitetsfonder bland de största LP:erna. Andra viktiga investerare är förmögna individer och fonder.
Syftet med buyout private equity är att köpa aktier i företag inom en rad branscher (vanligtvis en majoritetsandel) och att sedan hitta operativa effektivitetsvinster och växa företagen för att senare sälja dessa och realisera en vinst.
Sådana förvärv involverar i allmänhet någon form av hävstångseffekt, vare sig det är från banker, privata investerare eller andra former av skulder såsom mezzaninskulder. Hävstång som ett billigare alternativ till eget kapital för finansieringsaffärer hjälper private equity-fonder att öka avkastningen på gjorda investeringar. Enkelt uttryckt, eget kapital deltar i uppsidan, medan skulder inte gör det. Följaktligen, ju mer skuld du använder, desto mer uppsida tillfaller PE-fonden i motsats till skuldgivaren (vanligtvis bankerna). Användningen av stora mängder skulder vid förvärv av företag har lett till termen hävstångsköp, eller LBO. LBO:er har blivit synonyma med private equity-branschen (även om de inte är ett krav) och är huvudfokus för denna studie.
Private equity-företag kompenseras genom att arbeta med 2 och 20 avgiftsstruktur (eller 2/20-modell ). 2:an representerar den årliga förvaltningsavgiften på 2 % på kapital som används för att betala löner och täcka omkostnader - för att "hålla lamporna tända", om du vill. De 20 representerar 20 %-överföringen (eller uttryckt på annat sätt, provisionen) som debiteras över en viss avkastningströskel som private equity-företaget får behålla.
Vanligtvis har private equity-fonder en hinderränta på cirka 8 %, även om detta varierar från fond till fond och från region till region. När skulddelen av fonden har hedrats börjar fördelningen av medel för de olika intressenterna.
Under tröskelvärdet kommer endast kommanditbolag att ha rätt till eventuella returer. Men när tröskelvärdet har överskridits har generalpartners rätt till 20 % andel på allt över hindret och, i de flesta fall, på allt som har genererats under hindret. Det vill säga, efter att hindret har överträtts kommer medel in i den så kallade "catch-up"-regionen när efterföljande utdelningar efter hindret tillfaller de allmänna delägarna tills den överförda räntan motsvarar 20 % av hela kommanditdelägarnas avkastning. Slutligen, om det finns några utdelningar kvar, börjar vinstdelningsfasen där kommanditdelägare har rätt till 80 % av vinsten och komplementären har rätt till 20 % av vinsten.
Den nordamerikanska private equity-marknaden är i särklass störst i värde. Enligt Bloomberg koncentrerades över 57 % av det globala affärsvärdet 2015, eller ungefär 459 miljarder dollar, till Nordamerika (diagram 4). Det näst mest aktiva området i världen när det gäller värdet av affärer var Europa, där Kina i allt högre grad blev en PE-supermakt. Enligt Bloomberg förväntas Kinas dominans som PE-supermakt bara öka under de kommande åren.
Sett till antalet fonder är bilden i stort sett oförändrad. USA är hem för det största antalet av de främsta private equity-fonderna, följt av Västeuropa och sedan Kina (diagram 5). En snabb genomsökning av de största fonderna i världen avslöjar några välbekanta namn. Carlyle Group är den största private equity-förvaltaren i världen och har samlat in totalt 66 miljarder dollar under de senaste 10 åren. Den följs av Blackstone Group med 62,2 miljarder dollar och KKR med 62,2 miljarder dollar. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital och Apollo är alla också viktiga fonder i rymden och vid det här laget relativt välkända namn inom finansbranschen.
Med tanke på tvetydigheten i definitionen av private equity är det svårt att spåra en exakt historisk väg för branschen. När allt kommer omkring har förvärv av företag och minoritetsinvesteringar i företag pågått i hundratals år. Men om vi går med vår definition ovan och begränsar räckvidden med två specifika aspekter av modellen, nämligen a) LP/GP-strukturen, och b) användningen av hävstång vid uppköp, skulle man kunna hävda att födelsen av den moderna Private equity-industrin kan spåras tillbaka till 1955, när McLean Industries, Inc. köpte aktierna i Pan Atlantic Steamship Corporation och Gulf Florida Terminal Company, Inc. från Waterman Steamship Corporation. Detta anses av många ha varit det första exemplet på ett hävstångsköp, där den totala köpeskillingen huvudsakligen finansierades genom användning av lån.
Icke desto mindre kan den första riktiga private equity-fonden (åtminstone enligt definitionen vi skisserade ovan) antagligen anses ha varit KKR, som bildades 1976. Grundad av Jerome Kohlberg, Henry Kravis och George Roberts, höjde KKR sin första institutionella fonden 1978 efter översynen av Employee Retirement Income Security Act som banade väg för större investeringar i dessa typer av finansiella fordon. Samma år genomförde KKR den största take-private genom tiderna med förvärvet av det börsnoterade Houdaille Industries för 380 miljoner dollar.
Sedan dess har private equity-branschen fortsatt att växa stadigt i både storlek och betydelse. Precis som på många andra marknader kan PE-industrins uppgång spåras genom några boom/konjunkturcykler. Den första var under 1980-talet när flera nya PE-fonder växte upp för att dra fördel av det ökande intresset hos investerarna för denna nya typ av investeringsinstrument. Starkt stöd för tillväxten i denna fas var uppgången av skräpobligationer (även kända som High Yield-obligationer), som hjälpte till att finansiera många av periodens LBO:er. Detta var den period då det nu (o)kända förvärvet av RJR Nabisco ägde rum, en affär som senare förevigades i boken Barbarians at the Gate.
Med tillkomsten av spar- och lånkrisen och kollapsen av skräpobligationsmarknaden led PE-industrin och den första boom/bust-cykeln tog slut. Men i mitten av 1990-talet hade industrin redan återhämtat sig, och den återstående delen av decenniet såg många rubrikgripande LBO:er inklusive Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) och Petco ( 2000). Icke desto mindre, med sprängningen av teknikbubblan och den tillhörande börskraschen, stod branschen återigen inför nedskärningar. Särskilt många PE-fonder hade investerat kraftigt i telekommunikationssektorn som naturligtvis drabbades hårt av kraschen. Högavkastningsobligationsmarknaderna frös också, vilket gjorde LBO-aktiviteten desto svårare.
När dammet från Dotcom-kraschen lagt sig, inledde PE-industrin i början av 2000-talet den senaste, och kanske mest spektakulära, högkonjunkturperioden för branschen. Insamlingen växte i otroliga takter och nådde all time high 2006/2007 (diagram 6). Drivs av en lågräntemiljö som främjade gynnsamma villkor för skuldmarknaden, samt ökad reglering av offentliga företag (gör take-private mer attraktivt), gick PE-branschen in i en period av mega-buyouts, där tretton av de femton största LBO:erna genom tiderna fullbordades. PE-industrin upplevde också en stark tillväxt runt om i världen, med tillgångsklassen i Europa och Asien som såg stark dragkraft.
Också anmärkningsvärt under denna period var lanseringen av flera börsnoterade PE-fonder, inklusive KKR, som tog in ett permanent investeringsinstrument på 5 miljarder dollar, och Blackstone, som faktiskt blev det första börsnoterade private equity-företaget (vilket betyder att förvaltningsbolaget är börsnoterat) . Denna period såg också en institutionalisering och formalisering av sekundärmarknaden för private equity som tillgångsslag. Mer än någonsin tidigare köpte och sålde LP-skivor sina andelar i PE-fonder, vilket i princip skapade en hel delsektor av marknaden som tidigare var ganska nischad.
På många sätt markerade 2000-talet, fram till tillkomsten av den globala finanskrisen 2008, guldåldern för sektorn då den nådde rekordhöjder och nivåer av djup och sofistikering som aldrig tidigare skådats.
En av anledningarna till att private equity har gått så bra historiskt beror på avkastningen. Oavsett vilken tidshorisont man tar i beräkningen, kort eller lång, har private equity överträffat offentliga marknader i alla större regioner. Detta uttalande är sant för USA, Europa och Asien-Stillahavsområdet. Cambridge Associates U.S. Private Equity Index, till exempel, gav en avkastning på 13,4 % årligen (netto efter avgifter) mellan 1986 och 2015 med en standardavvikelse på 9,4 %, medan Russell 3000 Index (ett välkänt aktiemarknadsindex) gav en avkastning på 9,9 % med en standardavvikelse på 16,7 % under samma period.
Men högre avkastning sker på bekostnad av likviditeten:Private equity, som diskuterats, överväger mycket längre investeringshorisonter som är bekväma för tålmodiga kapitalägare som har råd att låsa in stora summor pengar i upp till tio år i vissa fall. Det är ingen överraskning att pensionsfonder och universitetsfonder, som har mycket lång sikt, har varit en traditionell favorit bland sådana investeringsinstrument. Offentliga marknader, å andra sidan, erbjuder nästan omedelbar likviditet, men är föremål för många fler fluktuationer i vardagen.
Trots den enorma tillväxt som branschen sett under de senaste tre decennierna, är de senaste trenderna vi ser klassiska tecken på att utrymmet går in i en mognadsfas. I synnerhet ser vi en rad vad vi kallar "top-down"-hot, samt flera "bottom-up"-hot, som alla pekar på att branschens tillväxtbana sannolikt kommer att plana ut och kanske t.o.m. återgå och att grundläggande förändringar sannolikt kommer att ske under de kommande åren. Vi går igenom dessa i tur och ordning.
Vid ingen tidpunkt i historien har private equity-området varit så konkurrenskraftigt som det är idag. Mellan åren 2000 och 2016 har antalet private equity-företag över hela världen tredubblats och mängden förvaltade tillgångar har vuxit från nästan 600 miljarder USD 2000 till nästan 2 500 miljarder USD (diagram 8).
De enorma mängder kapital som har strömmat in i private equity-branschen gör också att ackumulerat ”torrt pulver” är rekordhögt. Torrt pulver, branschens term för oinvesterat kapital, växte till mer än 500 miljarder dollar i mars 2017 (diagram 9).
LP-skivor är inte fans av torrt puder. Inaktivt kapital innebär att husläkare tar ut avgifter för tillgångar under förvaltning utan att dessa medel arbetar för att generera avkastning. Som kommer att diskuteras senare har detta drivit LP-skivor att söka olika investeringsmodeller, såsom direktinvesteringar eller saminvesteringar.
Det förmodligen största hotet som buyout-företag står inför idag är det som utgörs av företag som under de senaste åren har samlat på sig enorma mängder kontanter (diagram 10). Företag konkurrerar därför ofta med PE-fonder vid förvärv av måltillgångar.
En viktig fördel som företag har framför PE-fonder är att a) de kan utvinna strategiska synergier från sina förvärv, vilket gör värdet på dessa mål högre, och b) de kan göra det över längre investeringshorisonter. Medan private equity-företag letar efter exits inom intervallet 5-10 år, håller företag i de flesta fall helt enkelt sina positioner, vilket gör att de kan absorbera högre värderingsmultiplar på sina förvärvsmål.
Resultatet är att riskkapitalfonder nu förlorar ännu mer i fusioner och förvärv till icke-finansiella företag än tidigare år. Under 2016 sjönk buyout-företagens globala andel av alla M&A-affärer till 4,2 %, den lägsta nivån sedan lågkonjunkturen 2009. Detta var en minskning från 5,4 % så sent som 2014 och en rekordnivå på 7,9 % 2006 (diagram 11). Samma trend är uppenbar i Europa och i USA, private equitys två största marknader.
Det senaste exemplet på private equity-grupper som bjuds över av företag är Verizons Yahoo-förvärv på 4,5 miljarder dollar. TPG, Bain Capital och Vista Equity, tre av de största PE-grupperna i världen, var de andra budgivarna på denna affär. Men även i de fall där private equity-företag slutar bjuda över företagsinvesterare sker det på bekostnad av mycket högre värderingar (och därmed mycket lägre avkastning för sina investerare). I ett färskt exempel var Polycom, tillverkaren av videokonferensteknik, föremål för ett budkrig mellan Mitel Networks (ett företag) å ena sidan och Siris Capital, ett teknikfokuserat private equity-företag. Detta budkrig mellan båda grupperna resulterade i att Siris Capitals initiala bud höjdes med mer än 20 %, vilket resulterade i en affär på 2,0 miljarder dollar.
Inte överraskande har överskottet av efterfrågan på affärer drivit värderingarna till toppar som bara sågs under åren före lågkonjunkturen:en medianköpeskilling på 9,2 gånger EBITDA globalt och 10,9 gånger EBITDA i USA, den högsta siffran sedan 2007.
Den resulterande situationen är därför en perfekt storm för PE-fonder:rekordhöga värderingar som upprätthålls av rekordnivåer av konkurrens mellan PE-företag och företag. Detta tyder därför på att värderingarna sannolikt bara kommer att fortsätta växa, PE-företag kommer att kämpa för att hitta attraktiva affärer, och avkastningen kommer i allmänhet att bli lidande på grund av de ogynnsamma marknadsförhållandena.
Och i själva verket ser vi redan effekterna av allt detta. Enligt PitchBook har den amerikanska buyout-aktiviteten svalnat under de senaste tre och ett halvt åren och nådde under andra kvartalet 2016 2013 års nivåer (diagram 13).
Även avkastningen för tillgångsslaget har redan börjat bli lidande. Som framgår av diagram 14 nedan har medianintern nettoavkastning (IRR) i stort sett stagnerat sedan seklets början vid 10 % per år. På vissa sätt följde avkastningen den allmänna marknaden nedåt, men som kan ses i diagram 15, även när de offentliga marknaderna återhämtade sig, har PE-avkastningen inte förbättrats i någon betydande grad.
Ytterligare bevis på att private equity är en bransch som mognar är den ökade mängden reglering som sektorn har upplevt de senaste åren. I juni 2011 gav SEC mandat att utköpsföretag skulle följa 2010 års Dodd-Frank Act, en förändring som gav tillsynsmyndigheten rättslig möjlighet att granska buyoutföretagens ekonomi på en mycket högre detaljnivå. Och som ofta är fallet leder implementeringen av nya regler till upptäckten av branschaktörer som inte uppfyller kraven.
I maj 2014 sa chefen för SEC:s kontor för efterlevnadsinspektioner och undersökningar, Andrew Bowden, att han upptäckte "olagliga avgifter eller allvarliga brister i efterlevnad" i mer än hälften av de 112 utköpsföretag som undersöktes. Den 6 maj 2014 publicerade tillsynsmyndigheten senare en rapport med titeln Spreading Sunshine in Private Equity, där den anklagade husläkare för att använda "brett, oprecist språk" som resulterade i opacitet "när transparens behövs som mest." Rapporten nämnde också att av de företag som SEC hade inspekterat, "har brott mot lag eller väsentliga svagheter i kontrollerna [hittats] över 50 % av tiden." En annan observation påpekade att kommanditbolag (LP) ofta kämpade för att "tillräckligt övervaka" både sina investeringar och sina husläkares verksamhet. Bowden framhåller att även om LP:er genomför betydande due diligence innan de investerar, är investerartillsynen mycket mer slapp efter stängning. Potentiella problem i portföljbolag döljs eller späds sedan ut av allmänläkare som använder "brett formulerade avslöjanden och dålig transparens."
Ett annat kontroversiellt område för tillsynsmyndigheter var skattesatsens fondförvaltare var tvungna att betala på vinster för investeringar, den "carried interest" som den kallas inom private equity-branschen. I USA beskattas fondförvaltarnas förvaltningsavgifter med inkomstskattesatser. I de flesta fall hamnade avgifterna på dessa intäkter till chefer i den högsta nivån, eller nästan 40 %. Men redovisade ränteintäkter betraktas som långfristiga kapitalvinster. I ett försök att främja investeringar, redan på 1930-talet, skapade den amerikanska regeringen en bestämmelse i skattelagstiftningen som tillåter en mycket lägre skattesats för långsiktiga kapitalvinster, cirka 20 %. Detta har av många setts som ett kryphål i skattesystemet eftersom fondförvaltare skulle betala en orättvist liten skattesats på mycket av sina inkomster som i realiteten borde beskattas som personlig inkomst.
I juni 2015 infördes lagförslaget "Carried Interest Fairness Act of 2015" som syftar till att täppa till detta kryphål. Siffrorna som härrör från detta lagförslag är inte triviala. I en artikel i New York Times uppskattar professor Victor Fleischer att den amerikanska regeringen kan samla in så mycket som 180 miljarder dollar under tio år.
I januari 2016 utfärdade Institutional Limited Partners Association (ILPA) dessutom mallen för avgiftsrapportering. Denna riktlinje är utformad för att visa investerare, på ett öppet sätt, hur pengar samlas in av allmänläkare och hur kostnader redovisas och kompenseras. Även om det är frivilligt för de flesta, har antagandet av mallen av gigantiska fondförvaltare av storleken på TPG och andra viktiga GP:er satt en väg till standardisering för andra branschaktörer. Med konkurrensen i sektorn på alla tider kommer investerare att söka de administratörer som ger god avkastning men också mer transparens under investeringscykeln.
I en undersökning från 2016 med förvaltare av 103 fonder fann Ernst &Young att "andelen fondförvaltare som sa att deras företag hade blivit föremål för undersökningar eller revisioner under de senaste två åren steg till 47 % 2015, upp från […] 28 % under 2013” (diagram 16). Det är därför inte en överraskning att 64 % av cheferna i samma undersökning nämnde att reglering var ett av nyckelämnena som gjorde den dagliga verksamheten mer komplex (diagram 17). Med fler länder som följer de ledande exemplen på mer mogna marknader är reglering ett ämne som kommer att fortsätta att göra den dagliga driften av LBO-fonder mer komplexa.
Regleringspressen har haft ytterligare en effekt. Enligt en undersökning gjord av Preqin i juni 2016 kräver ett betydande antal investerare i allt högre grad lägre förvaltningsavgifter, efterfrågar mer transparens från fondförvaltare samt efterfrågar mer transparens i rapporteringen av och ett minskat belopp av resultatbaserade avgifter (diagram 18).
Kravet på större transparens har också skapat en förändring i vilken typ av fordon investerare är villiga att placera sina pengar i. LP-skivor utvecklas och ökar i sofistikering. Genom att använda separata konton kan LP:er avsevärt öka sin exponering mot en specifik tillgångsklass. Direktinvesteringar och saminvesteringar är några av de mest populära investeringsinstrumenten som har dykt upp under de senaste åren, eftersom de tillåter investerare att delta i transaktioner på - eller nästan i nivå med GPs, och erbjuder ett idealiskt sätt för investerare att sänka avgifterna.
Skiftet är inte förvånande. En fond på 2 miljarder dollar som arbetar under 2-20-modellen, som tar ut en avgift på två procent på tillgångar under förvaltning och en avgift på 20 % på genererade vinster, resulterar i att företaget förvaltar dessa tillgångar tjänar 40 miljoner dollar varje år, oavsett vinst. En betydande siffra för att "hålla lamporna tända." Som visats tidigare, vid medianen ~12 % årliga IRR-vinster på en fond på 2 miljarder USD skulle resultera i ytterligare 48 miljoner USD i prestationsavgifter. Detta innebär att i nästan 50 % av fallen ledde mediokra investeringsresultat till att förvaltningsavgiftsintäkterna översteg resultatbaserade intäkter, vilket väcker frågor om huruvida sådana avgiftsstrukturer är rättvisa.
Men problemet för buyout-företag som uppstår genom direktinvesteringar och saminvesteringar från LP:s i portföljbolag blir verkligen uppenbart när några av dessa LP:er börjar konkurrera om affärer mot PE-fonderna själva. Till skillnad från i USA där offentliga pensionsfonder är förhindrade att delta i direkta förvärv, i andra länder som Kanada, är detta inte fallet. Ett exempel på LP/GP-tävling inkluderar Kanadas Public Pension Plan (CPPP) förvärv från juni 2015 av General Electrics utlåningsgren, Antares. CPPP betalade 12 miljarder dollar för att direkt förvärva tillgången. Andra intressenter i affären var Apollo Management, Ares Capital (båda buyout-företag) och Mitsubishi Bank. En annan anbudsstrid där Canada Pension Plan Investment Board, organisationen som ansvarar för att investera medlen från CPPP, som bjöd över Australiens GPT Group, ett stort buyout-företag, var i erbjudandet på 2,83 miljarder dollar att ta över Commonwealth Bank of Australias börsnoterade fastighetsfond. Dessa är särskilt kontroversiella exempel eftersom kanadensiska pensionsfonder traditionellt är några av de ledande private equity-företagens främsta kommanditpartner.
Ett annat område där LP-skivor i allt högre grad uttrycker oro är nivån på läkarnas deltagande i deras fonder. I Ernst &Youngs 2016 Global Private Equity Fund och Investor Survey angav 73 % av investerarna att de föredrar fonder där generalpartners hade minst 3 % åtagande på fonderna, och nästan hälften av de tillfrågade föredrar GP-åtaganden över 5 % av alla. tillgångar under förvaltning (diagram 20). Investerare förväntar sig att GP ska ha mer hud i spelet eftersom detta är ett av de bästa sätten att minska GPs enda beroende av förvaltningsavgifter och att stimulera ett högre fokus på fondernas resultat. Enligt Preqin (diagram 21) var läkarnas åtaganden i 56 % av fallen mindre än 3 % under 2014.
Mot bakgrund av ovanstående har PE-fonder alltmer börjat förnya sig och förändra sina traditionella verksamhetsmodeller för att förbli relevanta. Nedan beskriver vi några av de huvudsakliga sätten på vilka de försöker göra det.
Baserat på Bloomberg-data placeras huvuddelen av affärerna inom utköpsområdet i konsumentvaru- och finanssektorerna (inte de traditionella banksektorerna, men mer sannolikt det nödställda utrymmet för finansiella tillgångar) och denna trend förväntas fortsätta framöver (diagram 22) ). Ändå, som Bloomberg påpekar, kommer investerare att behöva vara "exceptionellt selektiva" för att undvika att betala för mycket för investeringar.
Men det finns andra sektorer som inte traditionellt förknippas med private equity där buyout-företag kan uppnå mer betydande avkastning. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.
But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.
Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank’s enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it’s not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.
In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman &Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.
Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.
The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG’s article The Power of Buy and Build:How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.
One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft’s acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world’s largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).
Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.
As described in the Ernst &Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company’s capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).
The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads:“The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today’s portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.
Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y’s latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.
Based on the Ernst &Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.
As we’ve shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.
In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim’s stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.
In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector’s increased focus on active portfolio management.
But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn’t seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.
To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:
We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there’s no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It’s very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can’t pull your money out of a private equity firm as easily.