• Steg 1:Kostnad för skuld: Den uppskattade kostnaden för skulden för detta privatägda byggmaterialföretag var 3,40 %, vilket förutsätter kreditbetyget Baa för det aktuella företaget.
• Steg 2:Kostnader för eget kapital. Den modifierade CAPM användes för att uppskatta ett intervall av kostnaden för eget kapital på 11,25 % till 14,3 % för det aktuella företaget, vilket inkluderar en liten aktiepremie och ingen företagsspecifik riskpremie.
• Steg 3:Kapitalstruktur. En uppsättning jämförbara företag och data på branschnivå användes för att uppskatta ett kapitalstrukturintervall på 15 % till 20 % skuld av totalt kapital.
• Steg 4:Beräkna WACC. Om man pluggar in dessa variabler i WACC-formeln var det uppskattade WACC-intervallet för det privatägda byggmaterialföretaget 10 % till 12 %.

Introduktion

Nuförtiden väljer ett ökande antal företag att förbli privata längre och kringgår regelverk och offentliga intressenter. Medan det totala antalet amerikanska företag fortsätter att växa, har antalet som handlas på börser sjunkit med 45 % sedan toppen för 20 år sedan. Som rapporterades av The Economist 2017 var antalet börsnoterade företag 3 671, en minskning från 7 322 1996. Därmed har värderingen av privata företag stigit i förgrunden, särskilt eftersom det krävs för allt från potentiella förvärv till företagsrekonstruktioner och finansiell rapportering . Att förstå hur diskonteringsräntor uppskattas och deras roll i finansiella beslut är viktigt för både privata företagare/operatörer och investerare/värderingsproffs. Till skillnad från offentliga företagsvärderingar saknar privata företagsvärderingar ofta offentligt tillgängliga data. Båda typerna av värdering har dock något gemensamt:användningen av den diskonterade kassaflödesanalysen (DCF), som kräver (1) uppskattning av framtida kassaflöden och (2) en diskonteringsränta.

Den här artikeln fokuserar på bästa praxis för att uppskatta diskonteringsräntor för privata företag, eller den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC), med utgångspunkt i mina 12 års erfarenhet av att utföra värderingar av privata företag och olika utgåvor av Cost of Capital:Applications and Exempel . Diskussionen börjar med en översikt över DCF-analysen och WACC, följt av detaljerade instruktioner kring komponenterna i WACC. Även om den här artikeln kommer att täcka WACC som lärs ut i redovisningsklasser och CFA-programmet, kommer den också att visa hur man bäst hanterar utmaningar i praktiken. Det kanske inte är överraskande att många klassrumsregler går sönder i den verkliga världen. Och eftersom variabler för att uppskatta WACC inte bara hämtas från en databas, krävs mycket analys och bedömning.

Bygga en analys av diskonterat kassaflöde (DCF)

Det kanske mest grundläggande och genomgripande corporate finance-konceptet är att uppskatta nuvärdet av förväntade kassaflöden relaterade till projekt, tillgångar eller företag. Detta åstadkoms via en DCF-analys, som innefattar följande steg:

1. Prognostisera förväntade fria kassaflöden under en prognosperiod.
2. Uppskattning av en diskonteringsränta som tar hänsyn till pengars tidsvärde och den relativa risken för de underliggande kassaflödena.
3. Beräknar nuvärdet av de uppskattade kassaflödena för vart och ett av åren i prognosperioden med hjälp av den uppskattade diskonteringsräntan.
4. Uppskattning av ett terminalvärde för de förväntade kassaflödena efter prognosperioden.

Det här stycket kommer att fokusera på det andra steget. För att illustrera sambandet mellan förväntade kassaflöden och diskonteringsränta, överväg dock följande. Å ena sidan kräver en amerikansk statsobligation en låg ränta för att diskontera de förväntade framtida kassaflödena, givet kassaflödenas mycket förutsägbara karaktär (nästan riskfria). Å andra sidan skulle ett teknikföretag med mer volatila framtida kassaflöden ha en högre diskonteringsränta. Även om risk kan redovisas genom att justera förväntade kassaflöden, är det vanligaste sättet att öka den uppskattade diskonteringsräntan för kassaflöden med högre risk.

Omfattande analys bör stödja diskonteringsräntan i en DCF-analys, eftersom felaktiga diskonteringsräntor direkt påverkar resulterande värderingsresultat och kan leda till en sämre investering eller att en värdeskapande möjlighet förbigås.

Beräkna diskonteringsräntan med hjälp av den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC)

WACC är en obligatorisk komponent i en DCF-värdering. Förenklat har ett företag två primära kapitalkällor:(1) lån och (2) eget kapital. WACC är det vägda genomsnittet av den förväntade avkastningen som krävs av leverantörerna av dessa två kapitalkällor. Observera att diskonteringsräntan måste matcha de avsedda mottagarna av de prognostiserade kassaflödena i DCF. Det vill säga om kassaflödena är avsedda för alla kapitalinnehavare är WACC den lämpliga diskonteringsräntan. Kostnaden för eget kapital är dock den lämpliga diskonteringsräntan om kassaflöden till aktieägare beräknas.

Förutom att vara en kritisk ingång för en affärsvärdering, fungerar WACC som en jämförelsegrund till företagets avkastning på investerat kapital (ROIC). Ett företag genererar värde genom tillväxt om ROIC överstiger WACC, men förstör värde om ROIC är under WACC. Denna analys kan användas av ledningen för att fokusera sin uppmärksamhet på lönsamhet eller tillväxt för att öka företagets värde.

WACC-formeln

Matematiskt multipliceras avkastningskravet för varje finansieringskälla med dess respektive vikt i företagets kapitalstruktur. Summan av de viktade komponenterna är lika med WACC. Formeln för WACC är följande:

Även om WACC-formeln är relativt enkel, gör bristen på transparens det mer komplicerat för ett privat företag att uppskatta de olika insatserna. I de följande avsnitten kommer jag att guida dig genom hur man uppskattar varje komponent i formeln, med början på kostnaderna för skulder och eget kapital och deras respektive vikter. Vi kommer att undersöka ett exempelföretag (företag XYZ) under resten av artikeln för att visa hur man uppskattar de olika komponenterna i ett privat företags WACC.

Exempel på företagsbakgrund

Tabellen nedan innehåller exempel på bakgrundsinformation som är relevant för att uppskatta diskonteringsräntan. Med tanke på indatas subjektiva karaktär finns det en inneboende brist på precision när det gäller att uppskatta diskonteringsräntor; därför är det vanligt i praktiken att uppskatta en rad diskonteringsräntor för ett visst företag.

Observera att företaget XYZ är ett USA-baserat företag med alla intäkter och vinster i amerikanska dollar. Därför kommer den uppskattade diskonteringsräntan att baseras på indata från USA. Det är avgörande att diskonteringsräntan uppskattas i samma valuta som kassaflödena (dvs. om kassaflödena uppskattas i en utländsk valuta måste diskonteringsräntan också vara från samma land).

Uppskattning av komponent ett:kostnad för skuld

Kostnaden för skuld är den ränta som ett företag betalar på sin skuld, som vanligtvis baseras på avkastningen till förfallodagen (YTM), den förväntade avkastningen på en obligation om obligationen hålls till förfall, på dess långfristiga skuld. Privata företag har inte börsnoterade skulder att härleda YTM från, men kostnaden för skuld kan också ses som den ränta som en försiktig investerare skulle kräva på jämförbara långfristiga räntebärande skulder. Därför är ett uppskattat kreditbetyg för det aktuella företaget nödvändigt innan man granskar källorna för kostnaden före skatt för skuld.

För publika bolag finns två välkända kreditvärderingsinstitut, Moody’s och S&P, som bedriver due diligence av det låntagande företagets ekonomiska situation och dess förmåga att betala och betala den kreditvärderade skulden. Deras ratingsystem kan delas upp mellan investment grade och spekulativ/icke-investment grade, med ett spektrum av betyg inom varje kategori. Tabellen nedan sammanfattar klassificeringssystemen för varje byrå.

Men eftersom kreditbetyg vanligtvis inte är tillgängliga för privata företag, finns det två primära metoder för att uppskatta kreditbetyget:

1. Analysera tillgängliga kreditbetyg från jämförbara företag
2. Uppskattning av en syntetisk kreditvärdighet för det aktuella företaget

Metod ett: Efter att en uppsättning jämförbara företag har fastställts kan analytikern hämta kreditbetygen för varje företag som har kreditbetygsatts av ett av de stora kreditvärderingsinstituten. Analytikern kan avgöra om de jämförbara företagen ska delas upp genom särskiljande egenskaper, såsom relativa mängder fysiska säkerheter (eller andra egenskaper som kan påverka räntan på företagsskulder). Med denna information kan de jämförbara företagens kreditbetyg användas för att stödja en uppskattad kreditvärdering av det aktuella företaget.

Metod två: Kan utföras i en tvåstegsprocess, som innebär att:(1) beräkna räntetäckningsgraden, rörelseintäkter dividerat med räntekostnader, för det aktuella företaget och (2) använda den resulterande räntetäckningsgraden för att uppskatta en "syntetisk" rating som överensstämmer med lämplig kreditbetygskategori. Medan Moody's och S&Ps betygskriterier är tillgängliga för prenumeranter, publicerar professor Aswath Damodaran vid Stern School of Business vid NYU rutinmässigt räntetäckningsgrader genom kreditbetyg på sin webbplats.

Med ett uppskattat kreditbetyg fastställt kan obligationsräntorna för publicerade företagsobligationsindex användas för att uppskatta skuldens kostnad före skatt. Till exempel, med hjälp av informationen ovan för företag XYZ, faller räntetäckningsgraden (senaste och treåriga genomsnittet) inom intervallet 4,0 till 4,49 av Baa-kreditbetyget. Kostnaden före skatt för skuld, som uppskattas av Moody's Baa företagsobligationsräntan, var 4,59 % den 29 mars 2018.

Eftersom räntebetalningarna på skuldkapital är avdragsgilla för inkomstskatt, justeras skuldkostnaden före skatt för den förväntade marginalskattesatsen. Den nyligen undertecknade Tax Cuts and Jobs Act från 2017 kommer att påverka värderingsanalyser genom både förväntade kassaflöden efter skatt och diskonteringsräntor, men fokus här ligger på diskonteringsräntans inverkan. Det primära resultatet av lägre skattesatser blir en högre skuldkostnad efter skatt, vilket resulterar i högre WACC (allt annat lika).

Beräknad kostnad för skuld för företag XYZ

Med tanke på skuldkostnaden före skatt på 4,59 % och en förväntad marginalskattesats på 26 %, presenterar tabellen nedan beräkningen av företaget XYZ:s skuldkostnad efter skatt.

Uppskattning av komponent två:Kostnad för eget kapital

Kostnaden för eget kapital är den avkastning som krävs av aktieinvesterare, som på ett adekvat sätt kompenserar dem för den risk som de tar genom att investera i ett visst företags eget kapital. Det finns flera modeller som kan användas för att uppskatta kostnaden för eget kapital, inklusive kapitaltillgångsprissättningsmodellen (CAPM), uppbyggnadsmetoden, Fama-franska trefaktormodellen och arbitrageprissättningsteorin (APT). Den här artikeln kommer att fokusera på CAPM.

CAPM

Trots kritik efter introduktionen på 1960-talet är CAPM fortfarande den mest använda metoden för att uppskatta kostnaden för eget kapital. CAPM uppskattar avkastningen på stamaktier som den riskfria räntan, plus en förväntad marknadsavkastning över den riskfria räntan, multiplicerat med "betan" för aktien. Tillämpningen av CAPM inkluderar även övervägande av en liten aktiepremie och företagsspecifika premier. Formeln för CAPM är följande.

Uppskattningskomponent (2A):Riskfri sats
Den riskfria räntan är den teoretiska avkastningen förknippad med en investering där den förväntade avkastningen är lika med den faktiska avkastningen. En värdering av ett amerikanskt företag använder vanligtvis YTM på den 20-åriga amerikanska statsobligationen som en proxy för den riskfria räntan. Räntorna på amerikanska statsobligationer anses vara "riskfria" genom att om de hålls till förfall antas risken för fallissemang vara försumbar. Det är också vanligt att anta att ett företag kommer att fungera som en fortsatt verksamhet och att tidshorisonten är oändlig, vilket stöder användningen av en långsiktig riskfri ränta. Den riskfria räntan var 2,85 % den 29 mars 2018 baserat på den 20-åriga amerikanska statsobligationsräntan.

Uppskattningskomponent (2B):Beta
Betakoefficienten är ett mått på ett företags aktieavkastning i förhållande till den totala marknadsavkastningen. En aktie med "genomsnittlig risk" med en beta på 1,0 skulle ha en volatilitet i avkastningen lika med den allmänna marknaden (vanligtvis mätt med S&P 500). En aktie med en beta högre/lägre än 1,0 skulle ha en volatilitet i avkastningen högre/lägre än den totala marknaden.

Det är bäst att överväga så många källor som möjligt för att uppskatta ett lämpligt betautbud. Bedömning kommer att krävas eftersom de olika beräkningsmetoderna kan returnera ett brett utbud av beta för samma företag. Alla aktiebetaberäkningar kräver aktieavkastning (dagligen, månadsvis, årligen etc.) över tid, vilket inte finns för privata företag. Med tanke på att ett privatägt företag inte har börsnoterade aktier, kan samma jämförbara företagsuppsättning som används för kostnaden för skuldanalys användas för att uppskatta ett rimligt betaintervall för det aktuella företaget.

Även om det inte är all inclusive, inkluderar vanliga källor till beta av beta av aktier:

• Linjär regression av 60 månaders historisk aktieavkastning mot marknadsavkastning med den resulterande lutningen lika med aktiens hävda beta.
• Bloombergs råa historiska och justerade betaversioner, med den justerade betaversionen förutsatt att alla företagsbetaversioner går tillbaka till marknadsbetan på 1.0. Bloomberg justerad beta =⅔ * Raw β + ⅓ * 1.0.
• MSCI Barra historiska och förutspådda företagsbetaversioner. De förutsagda betaversionerna uppskattas av en egenutvecklad modell som tar hänsyn till riskfaktorer som storlek, avkastning, P/E-tal och branschexponering.

Observera att de betaversioner som tillhandahålls av vanliga källor är betaversioner av aktier med hävstång, som måste anpassas till en obelånad (eller tillgångs-) beta för att ta bort effekten av skulder från varje jämförbart företags beta. Dessutom ingår kontanter (som antas ha en beta på noll) i den ohävda betan och när de redovisas ökar den ohävda betauppskattningen. Den kontantjusterade obelånade betan ger betan för ett företags operativa tillgångar. De utvalda betaversionerna av operativa tillgångar återhämtas sedan till målet för det aktuella företagets skuldkvot.

Bransch- eller sektorbeta kan också vara lärorikt för att uppskatta privatägda företagsbetaversioner. Professor Damodaran upprätthåller en tabell över uppskattade betavärden per sektor, som inkluderar 94 olika sektorer (se nedan för ett urval). Observera att kontantjusterade obelånade betaversioner i tabellen sträcker sig från 0,2 till 1,36, vilket indikerar den låga volatiliteten (risk) för avkastning på nytto (vatten)aktier i förhållande till marknadsavkastning och hög volatilitet (risk) för läkemedel (bioteknik) aktieavkastning i förhållande till marknaden returnerar.

Betauppskattningen för företag XYZ beaktade information på branschnivå och jämförbara företag för att uppskatta en rad uppskattade betaversioner och målkapitalstruktur (används för att återhämta de valda betaversionerna och diskuteras i ett senare avsnitt) för företaget XYZ.

En rad obelånade betaversioner på 1,0 till 1,3 valdes ut baserat på jämförbara företag och byggmaterialindustrin. Det valda kapitalstrukturintervallet var 15 % till 20 % skuld av totalt kapital (se avsnittet Kapitalstruktur nedan för detaljer). Tabellen nedan innehåller intervallet för beräknade återhävda betaversioner med användning av obelånade betor och målkapitalstrukturintervall för företag XYZ.

Uppskattningskomponent (2C):Aktieriskpremie
Aktieriskpremien (ERP) är den förväntade marknadsavkastningen som överstiger den riskfria räntan, som investerare kräver för att investera i stora aktier. ERP:n är inte direkt observerbar genom en enkel marknadsbaserad datapunkt och kräver i slutändan bedömning av analytikern efter övervägande av olika källor. Jag fortsätter med att sammanfatta några källor och vanliga uppskattningar av aktieriskpremien.

Uppskattningar av ERP beaktas från en mängd olika källor (med brister), inklusive:

• Historiska beräkningar av marknadsavkastning som överstiger långfristiga statsobligationer (beaktar inte den senaste marknadsutvecklingen)
• Underförstådda affärssystem via DCF-modell, optionsprismodell eller standardspreadar (känsliga för indata och analytikerförväntningar)
• Enkäter (känsliga för vilken delmängd av marknadsaktörer som ifrågasätts och tidpunkten för undersökningen med tanke på den senaste marknadsutvecklingen)

Även om det inte finns någon konsensus om "korrekt" ERP, varierar ERP-uppskattningar vanligtvis mellan 4% och 6%. Baserat på de senaste implicita ERP:erna (från och med den 1 mars 2018) från professor Damodaran, verkar en uppskattad ERP på 5 % rimlig.

Uppskattningskomponent (2D):Smålagerpremie
Privatägda företag tenderar att vara mindre i storlek (intäkter, vinster, tillgångar, anställda etc.) än offentliga företag, vilket leder till mer riskfylld verksamhet och högre diskonteringsräntor. Det bör dock betonas att inte alla privata företag är små eftersom många privata företag är stora och välkända. Stora privata företag blir allt vanligare när fler offentliga företag "går till privata" och börsintroduktioner av större startups förblir sparsamma. Tabellen nedan innehåller de 10 största privata företagen från den senaste Forbes-listan:

Små företag tenderar att vara mer exponerade för vissa risker (tillgång till kapital, förvaltningsdjup, kundkoncentration, likviditet etc.) än stora företag. Som ett resultat, och trots frågor om hur länge en "småaktiepremie" kvarstår, är det vanligt att överväga och tillämpa en sådan premie i de flesta privata företagsvärderingar.

Storlekspremier uppskattas årligen av Duff &Phelps i deras Valuation Handbook - U.S. Guide to Cost of Capital . Storlekspremien beräknas som skillnaden mellan faktisk historisk meravkastning och den överavkastning som förutspås av CAPM för deciler bestämt av börsvärde. I enlighet med teorin att mindre företag har mer inneboende risk ökar de beräknade storlekspremierna när decilernas börsvärde minskar. Du kommer att behöva ett uppskattat marknadsvärde av eget kapital för att välja lämplig småaktiepremie, som är cirkulär till sin natur eftersom den slutförda diskonteringsräntan kommer att påverka företagets värdering. Baserat på informationen som tillhandahålls för företaget XYZ var dess aktievärde 475 miljoner dollar, vilket faller in i den nionde decilen. Därför var intervallet för småaktiepremier 2,75 % till 3,75 %.

Uppskattningskomponent (2E):Företagsspecifik riskpremie
Företagsspecifika riskpremier är avsedda att ta hänsyn till alla osystematiska risker som inte redan fångas upp av andra faktorer som ingår i CAPM. Några skäl som används för att inkludera företagsspecifika riskpremier i en uppskattning av aktiekostnaden inkluderar prognosrisk, kundkoncentrationsrisk, sämre ledningsgrupp, risk för nyckelpersoner och begränsad likviditet.

Även om dessa faktorer kan identifieras och granskas, kommer kvantifieringen av en lämplig premie i slutändan att förlita sig på värderingsspecialistens omdöme och erfarenhet. Bristen på allmänt accepterat stöd för att kvantifiera justeringar kan leda till oenighet mellan värderingsexperter och skattemyndigheter (eller andra granskare/revisorer). Varje inkrementell företagsspecifik riskpremie måste vara försvarbar och analytikern måste se till att den inte "dubbelräkna" en riskfaktor som redan fångats i de andra ingångarna (i första hand småaktiepremien). För företag XYZ finns det inga ytterligare företagsspecifika risker som skulle kräva inkludering av en extra riskpremie.

Beräknad kostnad för eget kapital för företag XYZ

Tabellen nedan sammanfattar beräkningen av hävstångskostnaden för eget kapital med hjälp av indata som diskuteras i avsnitten ovan.

Kapitalstruktur

Efter att ha etablerat metoder för att uppskatta kostnaden för skulder och kostnader för eget kapital, är målvikterna för skuld och eget kapital i kapitalstrukturen de återstående insatserna. Målkapitalstrukturen för ett privat företag baseras vanligtvis på jämförbara företags och den aktuella branschens. Samma uppsättning jämförbara företag och industrier som användes för att uppskatta betaversionen ansågs för att uppskatta målkapitalstrukturen för företag XYZ.

Uppskattad kapitalstruktur för företag XYZ

Informationen ovan indikerar att de jämförbara bolagen har en skuld till totalt kapital i intervallet 10,1 % till 22,3 % med ett genomsnitt och median på 15,9 % respektive 15,3 %. Den totala byggmaterialindustrin har en skuld till totalt kapital på 17,7 %. Baserat på denna information skulle ett rimligt målkapitalstrukturintervall vara 15 % till 20 % skuld av totalt kapital för företaget XYZ.

Med målkapitalstrukturen kan vi koppla in variablerna i WACC-formeln för att uppskatta diskonteringsräntan för företag XYZ.

Tillämpning av WACC-formel

Med uppskattningar för alla nödvändiga variabler kan vi tillämpa WACC-formeln som presenterades tidigare för att uppskatta ett WACC-intervall för företag XYZ. Följande tabell visar dessa beräkningar.

Notera att den uppskattade WACC är efter skatt. Diskonteringsräntan måste uppskattas på samma skattebasis som kassaflödena (dvs. om kassaflödena är efter skatt måste diskonteringsräntan vara efter skatt). Observera också att ytterligare justeringar av diskonteringsräntan krävs för S-företag och andra genomgående enheter.

Avskedstankar

WACC är det vägda genomsnittet av den förväntade avkastningen från de två primärkapitalleverantörerna till företaget:(1) skulder och (2) eget kapital. WACC-formeln i sig är relativt okomplicerad, men att utveckla uppskattningar för de olika insatserna kräver mer ansträngning för ett privat företag än ett företag med börsnoterade värdepapper.

Den här artikeln granskade bästa branschpraxis för att uppskatta privata företags diskonteringsräntor och noterade flera potentiella problem som kan uppstå i denna process. Även om den här artikeln täckte WACC som lärs ut vid universitet över hela världen, utökade den också de traditionella akademiska lärorna för att visa hur man bäst hanterar utmaningar som man stöter på i praktiken. I den verkliga världen hämtas de flesta av de variabler som krävs för att uppskatta WACC inte bara från en databas och krävs analys och bedömning. Med tanke på den betydande bedömning som tillämpas vid valet av indata, kom ihåg att välja indata som kan stödjas baserat på kända fakta om den underliggande verksamheten och prognoser och inte indata som kommer att leda till ett önskvärt värderingsresultat.