• Kapitalåtervinning är en användbar mekanism för att generera fler "fladdermöss", vilket gör att investerare kan skörda avkastning i nya investeringar och hoppas kunna generera mer avkastning för portföljen.
  • Med intäktsbaserad finansiering som ger fler kassainflöden, i vårt modellerade scenario, skulle återinvestering av amorteringar generera 0,93x av ytterligare portföljavkastning.
• Genom sin utformning kommer en affärsmodell som redan genererar intäkter att ha fler chanser att vara hållbar och blomstra som en going concern, vilket ger upphov till chansen att sådana investeringar kommer att ha en lägre misslyckandefrekvens.
• Om du investerar en portfölj i vertikaler som har mer bevisad framgångsfrekvens ökar också chanserna att lyckas. Detta kan göras genom att konsekvent välja sektorer som är mer "nödvändiga" än "lyx", med dragningskraft vid upprepade köp på konsument- och affärsarenor och som styr stora marknadsstorlekar.

En intressant debatt att starta 2019 kom från New York Times, som diskuterade trenden med att startups i allt högre grad avvisar konceptet med insamling från riskkapital. Tanken är att sådana investeringar kommer med ett öppet tryck för att uppnå snabb hypertillväxt och samla in mer pengar än vad som faktiskt är nödvändigt, underbart kallad "foie gras-effekten."

För tidig skalning:växer i väntan på efterfrågan istället för efterfrågedriven tillväxt. – Jim Pitkow

Denna motvilja har merit:en av de mest omfattande post-mortem-studierna av startup-misslyckande, av Startup Genome Report, fann att över 3 200 startups var för tidig skalning den främsta orsaken till de som misslyckades. 74 % av snabbväxande startups lade ner på grund av för snabb skalning och de som gjorde det fick också 2-3 gånger mer investerat kapital än vad som krävdes under de inledande faserna.

Personligen tror jag inte att strävan efter att investera såddkapital i riskabla startups plötsligt har blivit utpekad som ett bedrägeri; om något så har förhandlingsdynamiken blivit mer rättvis de senaste åren. Det är normalt för investerare att förvänta sig ett mått på avkastning och entreprenörer bör vara förbehållsförbehåll till verkligheten att de har ökända mat att ställa på bordet. Utbildning och att hantera förväntningar är nyckeln och närhelst insamlingar frågar mig om råd, säger jag åt dem att lära sig värderingsformeln för riskkapitalmetoden för att hjälpa dem att tydligt se målstolparna placerade över huvudet på dem.

Men om förtrogenhet föder förakt, vad kan man göra åt det?

Är intäktsbaserad finansiering ett rättvisare alternativ?

Intäktsbaserad finansiering noterades i NYT-artikeln som ett botemedel för grundare som behöver skaffa initial såddfinansiering men vill få sina företags framtida väg utritad av egen vilja. Några investerare som har uppmärksammats för detta är Indie.vc och Earnest Capital, den senare som använder en form av anteckning som kallas SEAL.

En översikt över villkoren för sådana investeringar på hög nivå kan vara följande:

1. Inte strukturerat som ett lån, utan en skuld med en obligatorisk återbetalning.
2. Skulden kan konverteras till direkt eget kapital vid en händelse, till exempel en framtida insamlingsrunda.
3. Returen anges som en begränsad multipel av den ursprungliga investeringen (t.ex. en investering på 50 000 USD med ett tak på 3x resulterar i en total återbetalningsskyldighet på 150 000 USD). Återbetalningen börjar vid ett framtida datum och är variabel baserat på en procentandel av ett resultaträkningsmått.
4. När den har betalats tillbaka kan investeraren lämnas med en kvarvarande eget kapital i proportion till den initiala investeringen.

Jag tyckte att detta var ett intressant koncept och ett som inte verkar ha någon dold avsikt, och inte heller som något som kan ryckas bort av cyniker som en välgörenhets-/marknadsföringsgimmick. Jag förstår att de som investerar så här förmodligen drivs av ett högre syfte än att bara leta efter avkastning, men för att den här typen av investeringar ska öka i popularitet måste de oinitierade och opartiska övertygas om dess avkastningspotential.

Det är vad jag vill göra med den här artikeln genom att svara på följande frågor:

1. Finns det något sätt att spela medelvärden för riskinvesteringar?
2. Hur ser avkastningen av intäktsbaserad finansiering ut?
3. Medför intäktsbaserad finansiering ett annat portföljbeteende?

Slugging i procent och startavkastning

När jag diskuterade strategin för riskkapitalportföljen var de tre kärntemana att 1) ​​motverka trenden när man utvärderade nya koncept, 2) behandla varje investering isolerat och 3) satsa på de som börjar lyckas. Jag vill nu återkomma till detta för att gräva djupare i portföljförvaltningsvinkeln och se om det är möjligt att få attraktiv portföljavkastning över ett bredare urval av investeringar.

Om vi ​​återvänder till den berömda Correlation Ventures-datan kan vi ta en titt på hur en hypotetisk riskportfölj skulle se ut om man skulle investera \(n\) gånger och få de förväntade resultaten.

Multipelavkastningen (”DPI”) från denna fond (”riktmärket”) skulle vara 2,16x, vilket är dubbelt och förändras på det ursprungliga investerade kapitalet. När det gäller vad en VC-fond bör jämföra för hela sin avkastning till investerare, generellt sett ses 3x och/eller en IRR på 20 % som ett respektabelt mål. I vårt fall har den konservativa viktningen på 50x "unicorn bracket" ett delta på 20 baspunkter på den totala avkastningen. Så om andra variabler förblir konstanta, skulle en avkastning på 260x krävas på "home run" för att få denna portfölj till 3x.

Om man tittar på benchmarkportföljen har den redan underpresterat på önskade exitavkastningsmultiplar, men på en tids-värdebasis skulle den fortfarande kunna möta 20 %-gränsen, förutsatt att den realiserar avkastning snabbare (om vi hypotetiskt antar att all avkastning sker inom samma år).

Vårt riktmärke skulle behöva fyra år för att nå målet på 20 % IRR, vilket är två mindre än en 3x-målportfölj. Denna tidspressfaktor visar varför entreprenörer utsätts för skalningspress från sina investerare. Fonder har en ändlig laglig livslängd (oftast upp till tio år), inom denna tidsperiod måste investeringarna växa snabbare för att öka sin multipelbaserade värdering och sedan säljas, eller börsnoteras, för att realisera likviditet.

Tiden är din fiende:Portföljbolag tar alltid dubbelt så mycket kapital och dubbelt så lång tid att avsluta. Företag i ett tidigt skede når sällan milstolpar som planerat och förbränner alltid kontanter snabbare än förväntat. – Mahendra Ramsinghani

Detta är ett snävt fönster, och om det förlängs kan det sluta med den besvärliga situationen att behöva överföra illikvida värdepapper till LP-skivor, sälja med ett hårklipp på andrahandsmarknaderna eller faktiskt tillbaka till startupen för ett ceremoniellt pris.

Så vad händer om du spelar medelvärdena?

Med startfelsfrekvensen runt ⅔-strecket anses det vara opraktiskt att försöka få små träffar för att forma en sammanlagd 3x avkastning. Det finns en naturlig instinkt och ambition hos investerare att försöka få stora vinster och i verkligheten, när en investering väl är gjord, är dess öde ur deras händer ändå. Matrisen nedan visar nödvändigheten av att jaga enhörningar för att få en respektabel portföljavkastning – om 70 % av investeringarna misslyckas behöver du 10x från resten bara för att nå en sammanlagd 3x.

För att fortsätta de (oändliga) basebollmetaforerna är det mer möjligt att satsa på en "slug procentsats" för att sikta på mer avrundad avkastning över en portfölj i riskkapital i senare skede (löst kallat tillväxtequity). Vid denna tidpunkt är fartyget stort och på farthållare; att styra det ur kurs är en mycket svår sak att förstöra. Därefter har avkastningen i detta skede ett mindre multipelintervall på grund av den minskade risken, men med mindre avkastningsvariation och viktigast av allt, lägre felfrekvens (29%).

Så det är möjligt att spela medelvärden om du senare investerar i mindre riskfyllda tillgångar. Ändå, med riskkapitalinvesteringar i ett tidigt skede, är startresultaten så oberäkneliga att det inte skulle vara löjligt att antyda att de flesta investerare skulle säga att det är lättare att fokusera på att hitta en 50x+ enhörning över att hantera alla de överlevande till en blandad avkastning på>7x.

Den höga misslyckandefrekvensen är problematiken. Hur kan vi mildra detta?

Erbjuder intäktsbaserad finansiering attraktiv avkastning?

Med hjälp av min tolkning av reglerna för Indie.vcs lagar med öppen källkod för dess inkomstbaserade finansieringsstruktur presenterade den följande beslutsträd med potentiella resultat. Till skillnad från traditionella riskinvesteringar – som bara kommer att ha en nod – ger denna intäktsbaserade modell upphov till olika finansiella scenarier, dikterade av den första noden om huruvida startupen tar upp ytterligare finansieringsronder.

Detta är intressant, eftersom vi har tre potentiella källor till ekonomisk avkastning:

1. Exits (IPO/M&A) från investeringar som har konverterats till eget kapital.
2. Begränsade återbetalningar på kapitalbelopp från investeringar som inte konverterats till eget kapital.
3. Resterande eget kapital (~10 % av startkapitalet) som finns kvar i företag som har återbetalat kapitalbeloppet.

Nu, med teorin täckt, låt oss titta på hur detta kan se ut i verkligheten.

Har startups till och med råd med detta?

Intäktsbaserad finansiering fungerar bara om investerade företag har kapacitet att betala tillbaka. Det kan tyckas vara en skrämmande möjlighet att betala tillbaka upp till 3x av en investering och en som skulle kunna ses som en alternativkostnadsanvändning av fritt kassaflöde. För det kommer sådan finansiering bara att fungera om startupen redan är i stånd att tjäna intäkter, har en tillräckligt lång respitperiod för att få lite andrum och har en "sänkning" av återbetalningen som inte är orimlig.

När jag nämnde detta för några vänner i branschen fick jag några skratt, mest i stil med:"Hur ska en startup betala tillbaka tre gånger av sin investering?!" Detta säger kanske mer om den tid vi befinner oss i, där att göra intäkter har förvisats till en märklig sällsynthet.

Det finns en del matematik på spel här och med förväntningarna på utdelningen och intäkterna är en avgörande faktor för detta, måste den initiala investeringen ha en acceptabel storlek i proportion till nuvarande ARR. Formeln nedan beskriver det fullständiga utbetalningsscenariot och lösningen för \(n\) ger en första uppskattning av när full avkastning kan realiseras:(m =slutet av respitperioden)

För att visualisera utdelningen bättre, modellerade jag upp några scenarier, baserat på följande antaganden:

1. Investering på 150 000 USD baserat på 3x per år 0 ARR på 50 000 USD.
2. Responsperiod på 24 månader.
3. Returhinder på 3x, så en total returskyldighet på 450 000 USD.
4. Intäktsökning på 120 % Y1, 82 % Y2 och 60 % därefter, enligt denna VentureBeat-undersökning.
5. Månatlig intäktsåterbetalning "cut" varierar mellan 5, 7,5 % och 10 %.

Som du kan se, i ett sådant scenario, återbetalas investeringen bekvämt inom en mediantidsram på cirka åtta år, med ett ungefärligt ettårigt delta mellan snittintervallen på 5 eller 10%. Detta är ett konservativt scenario, men ett med tidsskalor som faller inom livslängden för en sluten fond.

Om något visar detta kraften i intäkter och sammansättning, med 4 167 USD i initial MRR som når ~720 000 USD vid tioårsperioden. Detta visar inte bara hur återbetalning av 450 000 $ är lätt möjligt inom sådana parametrar, utan också hur ett litet företag kan växa till ett lukrativt, med bara lite tid och tålamod. Gränsperioden är också perfekt anpassad, eftersom under de första två åren, den fulla sammansättningseffekten av intäktstillväxten ännu inte har trätt i kraft, så att en nedskärning här skulle ha en immateriell effekt.

Hur staplas returerna upp?

Vi har sett hur du kan tjäna pengar på intäktsbaserad finansiering, men låt oss nu titta på vad du kan göra.

Genom att använda Correlation Ventures avkastningsdata om beslutsträdets resultat kan vi modellera ett avkastningsscenario för intäktsbaserad finansiering för att jämföra det med "riktmärket". I det här fallet använde jag 3x som ett avkastningstak och 48 % som förhållandet som rakt konverteras till eget kapital, på grund av att jag höjde en andra omgång.

De första resultaten var spännande:

I detta scenario skulle den intäktsbaserade portföljen avkasta 1,70x, vilket är 0,46x under den benchmarkerade avkastningen. Detta är att vänta, eftersom underskottet hänförs till den maximala avkastningen på portföljens intäkts- och återbetalningssida. Den enda uppsidan över 3x som erhålls på den här sidan av portföljen är för de 10 % kvarvarande aktiepositionerna som återstår efter kapitalåterbetalningar.

Om man tittar på tidsvärdet för dessa avkastningar har intäktsbaserad finansiering en plattare kurva som konvergerar till riktmärket i svansen, på grund av effekten av att ta emot tidigare kassainflöden från de återbetalda kapitaldelarna. Att använda återbetalningstaket som en variabel för att hitta ett "breakeven" till jämförelseindexet är nästan meningslöst eftersom ett stegvis ökande tak effektivt kommer att "maxa" portföljens lägre avkastningsklasser. Om något är 3x redan optimalt eftersom det ger en garanti för att allt utom misslyckanden kommer att ha kapacitet att återbetala.

Detta ger oss den kvantitativa vinkeln, som drar slutsatsen att intäktsbaserad avkastning är teoretiskt lägre än den traditionella investeringsstilen. Men det lämnar också en klåda att det finns en intressant tids-värde av pengar-komponent att spela med här och den otvivelaktiga potentialen för olika typer av investeringsresultat.

Vilka faktorer skulle förbättra dessa avkastningar?

Det finns några kända okända egenskaper om intäktsbaserad finansiering som kan hjälpa till att sänka felfrekvensen för 0x-affärer. Med ett tak för affären på de återbetalda investeringarna, är det helt klart ett område att fokusera på att minska antalet misslyckade affärer för att säkerställa att portföljavkastningen maximeras.

1. Kapitalåtervinning

Vissa VC-fonder tillåts att omfördela realiserad avkastning till nya investeringar, för att ge fler insatser. I ett slutet "traditionellt" fondscenario kan fönstret för sådana möjligheter vara snävt på grund av tidsbegränsningen för kassainflöden som endast kommer från börsintroduktioner eller M&A, vilket vanligtvis tar lite tid att hända.

För en intäktsbaserad finansieringsstruktur, som vi har sett, finns det fler kassainflödesscenarier på grund av de huvudsakliga återbetalningsplanerna. När dessa väl börjar inträffa kommer fondförvaltaren att uppleva regelbundna kapitalinflöden, om än i styckevisa belopp.

Potentialen för att få dessa pengar att fungera igen är uppenbar. Om vi ​​går tillbaka till basscenariot för den intäktsbaserade fonden kommer 0,55x av dess avkastning från kapitalåterbetalningar. Att återinvestera detta kapital igen kommer att replikera 1,7x multiplikatoreffekten, så att skörda vinster tillbaka i tratten skulle ge ytterligare 0,93x avkastning till den totala portföljen, vilket ger den sammanlagda avkastningen till 2,63x.

2. Portföljblandning

Att investera med en tes om att inte leta efter nästa Uber/Airbnb/WeWork kan faktiskt utsätta en investerare för ett outnyttjat och oälskat universum av livskraftiga företag.

Jag arbetar regelbundet på distans och korsar vägar med entreprenörer som har framgångsrika distansmikroföretag inom områden som e-handel, konsulttjänster och SaaS. De kanske inte har en önskan att vara hypertillväxt, men företagen genererar vanligtvis kassaflöde från början, genom en kombination av mer uppmätta förväntningar, MVP-mass och slankare verksamhet.

Kvantitativ data för att ge en ledtråd om vad man ska investera i här är knepigt eftersom självförsörjande företag som inte har samlat in mycket pengar tenderar att inte söka sig till rampljuset. Men om vi tittar på stora startup-vertikaler och ritar mediannivåer av kapital som anskaffats till medianintäkter, kan vi få några ledtrådar. Låt oss ta en titt och rensa bort extremerna.

Inga överraskningar att se bildelning där ute på egen hand, men husdjursteknik är en förvånansvärt lukrativ bransch! Om vi ​​sedan gräver i botten av axlarna, i synnerhet de som har samlat in mindre än 2 miljoner dollar, men har medianintäkter över 1 miljon dollar, kan vi börja ta en bild av vilka sektorer som kan fungera här.

Det här är en mycket olikartad grupp av vertikaler, med några som skulle kunna klassas som startups "trogna" och andra, som nanoteknik, mer nischade. Om jag kunde dra några slutsatser från det här urvalet skulle det vara att dessa är vertikaler med upprepad köppotential , stora marknadsstorlekar , och mer mot sidan av nödvändighet framför lyx .

3. Olika sannolikheter

Som nämnts har det skett en allmän ökning av förhandlingseffekten gentemot entreprenörer som kan shoppa runt och välja mellan investerare. Det är lättare att använda olika kanaler, poola intel och, för de som redan har en meritlista av utförande och/eller synlig dragkraft, kan de i allmänhet ha sin kaka och äta den.

Alla finansieringsmodeller som ger entreprenörer mer flexibilitet och valmöjligheter, såsom intäktsbaserad finansiering, kommer att börja dyka upp på deras radar. Detta skulle teoretiskt sett kunna flytta en lämplig fondförvaltare längst fram i högen för de bästa affärerna. Om du blandar dessa A+-operatörer med de smalare/metodiska typerna som inte letar efter hypertillväxt, kan du sitta kvar med en mycket intressant dynamik i portföljsammansättningen.

När Indie.vc startade för tre år sedan såg man två eller tre ansökningar i veckan, mestadels från riskkapitalavslag. Nu får den så många som 10 ansökningar i veckan, mestadels från företag som kan skaffa riskkapital men inte vill – Bryce Roberts, Indie.vc

Investeringsavkastningsmultipelkurvor för sådana kohorter kan överensstämma med en mer normal fördelning av utfall. Jag har inga uppgifter för detta, men det är ett antagande som är meriterande. Som lite att tänka på:i vårt basscenario för den intäktsbaserade finansieringsportföljen, om sannolikheterna för 0-1x och 1-5x scenarierna skulle byta och alla andra antaganden kvarstod, skulle avkastningen för hela portföljen nå de eftertraktade 3x .

Vilka är utmaningarna med att investera på det här sättet?

Operativt sett skulle driva ett intäktsbaserat investeringsinstrument kräva ett mer praktiskt inslag i förhållande till inkasso och redovisning. Uppenbarligen skulle den inte drivas som en traditionell lånebok, med fysiska inkassoagenter och så vidare. Vad jag förstår hanteras återbetalningar mjukt och efterskott behandlas mer som ett bärnstensljus att gå in och erbjuda hjälp, över en instruktion att ringa kronofogden. Men inte desto mindre kommer en investering på detta sätt att ge en mer varierad kassaflödesprofil till en fond, vilket kommer att innebära några tyngre operativa lyft att hantera.

Det kan också vara svårt att sälja till LP:er när det gäller fondens placering och lönsamhet. För den oinvigde kan de beteckna sådana investeringar som filantropi eller oambitiösa, vilket inte är sant. Därför kommer det att krävas en tydlig förklaring av varför denna investering är ett tilltalande delsegment att rikta in sig på. Därför skrev jag den här artikeln.

I livets kalla och hårda realiteter finns det alltid de som letar efter en genväg och vissa entreprenörer kanske vill försöka arbitrage deras inbäddade säljoption i en intäktsbaserad finansiering. En varg klädd i en luvtröja, så att säga, kan föda upp på premissen om en hållbar affärsplan som snabbt försvinner och sedan återupplivas till en mer hypertillväxtfokuserad sådan när finansieringen är säkerställd.

Differentiering och omjustering:Vilka investerare kan detta vara lämpligt för?

Intäktsbaserad finansiering ger en möjlighet för en ny chef, eller en chef som drivs av ett annat perspektiv att höra en ny nisch. Några typer av investerare som jag tror att det här skulle kunna fungera för är:

1. Nya VC-investerare som har en generalistisk sektoriell syn och inte har "kändis". Deras förmåga att komma in i heta erbjudanden kommer att definieras av pris (att betala mer) och/eller hastighet (varav tur är en stor komponent). Intäktsbaserad finansiering kan vara en mer övertygande skillnad för dem.
2. Etablerade VC-fonder som vill experimentera med ett mindre sekundärt fondformat för att distribuera olika investeringsteman. Detta kan ge dem en bredare syn och en chans att lära av olika företagstyper.
3. Företagsinvesterare som motiveras mer av att hitta nya produkter/kundställen över rena kapitalvinster skulle kunna investera på detta sätt för att undvika att skrämma nystartade företag och medinvesterare att de ska blanda sig i.
4. Statliga/överstatliga bidragsprogram som är missnöjda med programmets resultat och kvantifierbara effekter
5. Fonder för social påverkan som ser bemyndigande av ägande som en kärna i sitt uppdrag

En ode till vännerna, familjerna och dårarna

Så, håll pressen, strategi för riskkapitalportföljen är fortfarande verkligen ett spel med hemmakörningar och det ser inte ut som att det förändras. Om något ser snedvridningen ut att förvrängas ytterligare, med ännu större affärer och större pengar.

Denna kultur har dock alienerat vissa delar av kedjan som vill bygga kommersiellt gångbara företag men inte i hypertillväxtmodellen som löper risk för för tidig skalning. På grund av bristen på finansieringsalternativ till riskkapital har många entreprenörer slutat med att registrera sig för något som de i slutändan har kommit att ångra.

Den ofta förtalade "vänner, familj och dårar"-rundan har tjänat ett syfte i generationer, att tillhandahålla initialt såddkapital till riskabla satsningar, enbart på förtroendet/blodlinjen. En del gör detta genom informella lån utan ränta, än mindre uppåt på eget kapital. Detta tecken på både generositet och stoicism kan ofta göra den ekonomiska skyldigheten mycket viktigare att betala tillbaka i en entreprenörs ögon, framför att ge avkastning till en investerare av typen "väx-eller-gå-hem" som spenderar någon annans pengar.

Kanske är intäktsbaserad finansiering en lycklig mellanväg mellan de två, där målet är en respektabel ekonomisk avkastning och incitamentet för en återgång till autonomi?