Under 2019 ser vi att några kända privata startups äntligen listar sig offentliga genom IPO-processen. Företagsvärdering i detta skede av ett företags liv kan vara en gråzon och jag stöter ofta på situationer där det råder förvirring om vilken metod som är mest lämplig. Eftersom du inte är börsnoterad kan du inte förlita dig direkt på marknaden. Så vad kan du göra? Och hur kan du komma överens med investerare?

Att förstå företagsvärdering, antingen din egen eller din kunds, är nyckeln till din förmåga att avsluta en bra affär. Det kommer att påverka din investerares avkastning, bolagsstyrning, förmåga att anställa och behålla talanger och din förmåga att öka framtida rundor.

I slutändan kommer din värdering att bli resultatet av förhandlingar. Det kommer att vara vad investerare är villiga att betala för, baserat på deras kvantitativa och kvalitativa bedömning. Finans är ingen vetenskap. Men ju mer du kan visa värdet av ditt företag genom rigorösa, kvantifierade metoder, desto bättre förberedd kommer du att vara. Att förstå vad ditt företag kan vara värt kommer att skapa en bra grund för diskussioner, ge dig trovärdighet och visa investerare att du är uppmärksam på deras oro. Ju mer operativ historia ditt företag har, desto mer relevanta kvantitativa aspekter kommer att vara.

Varje företagare möter dessa överväganden vid ett eller annat tillfälle. Jag vet ganska väl. Jag förbereder mig för att lansera en hälso- och välmåendestartup. Ändå, som tidigare M&A-bankir, företagsrådgivare och finansexpert som skapar vittnesmål i internationella skiljedomstolar, har jag haft möjligheten att utveckla lite kunskap om företagsvärdering, som jag gärna delar med mig av några bitar, med hopp om att det kommer att vara till nytta. du.

Värdering 101 för pre-revenue startups

Jag kommer att fokusera på värderingsmetoder i senare skede i den här artikeln. Innan jag går in på det skulle jag dock vilja dela med mig av några råd om hur man skapar ett märke för yngre startups med tidigare intäkter.

1. Utöver din marknadspotential (TAM/SAM/SOM, trender, drivkrafter), konkurrensfördelar (IP, partnerskap, kunder, konkurrenter) och burn rate, kommer allt att koka ner till det förtroende som investerare har för din vision, erfarenhet, och förmåga att utföra.
2. Det finns värderingsmallar som flyter runt, som inte är så användbara för grundare som försöker bedöma deras startvärde.
   1. Ett tillvägagångssätt är "scorecard-metoden". Den bygger på en genomsnittlig värdering av rundor gjorda av änglar i en given geografi och sektor. Eftersom informationen är privat är den ganska värdelös om du inte är en del av ett nätverk för informationsutbyte. Det viktigaste här är att hanteringen och möjligheternas storlek betyder mest.
   2. "Berkus-metoden" är, enligt min ödmjuka mening, en godtycklig och opraktisk metod. Den allokerar upp till 500 000 USD till 5 kriterier, vilket begränsar varje värdering till 2 miljoner USD.
   3. Vilket lämnar oss med det enda riktigt användbara tillvägagångssättet för grundare för värdering före intäkter:"riskkapitalmetoden." I ett nötskal, det härleder ditt post-money-värde genom att tillämpa en multipel på framtida intäkter, diskonterad tillbaka till nutid av investerarens hinderränta. Därifrån subtraherar du den höjda rundan för att få din värdering före pengarna.

Låt oss nu dyka in i hur man värderar ett företag före börsintroduktionen

Om ditt företag har verksamhetshistoria, intäkter (säg $2-3 miljoner), till och med positiva kassaflöden, är du i en annan kategori. Att uppskatta värdet för din nästa finansieringsrunda eller för en exit genom M&A eller strategiskt partnerskap kommer att vara en mycket mer kvantitativ övning.

Ditt mål är att mäta ditt företags intjäningskraft och kontantgenereringsförmåga. Du har tre huvudsakliga värderingstekniker till ditt förfogande:(i) jämförbar företagsanalys, (ii) analys av prejudikattransaktioner och (iii) analys av diskonterade kassaflöden (DCF).

Det finns en fjärde metod, LBO-analysen (leveraged buyout), som används för att uppskatta vad en private equity-fond (PE) skulle betala för ett företag. Jag tänker inte gå igenom detta i detalj eftersom det är mer tillämpligt på mogna företag med möjligheter till värdeskapande (EBITDA-expansion).

Innan jag går igenom detaljerna, här är några viktiga aspekter som du bör vara medveten om:

Värdering	Metodik	Kommentarer
Jämförbara offentliga företag	Analysera handels- och driftsstatistik för jämförbara offentliga företag. Tillämpa de multiplar som härleds från de offentliga jämförelserna på ditt företags statistik.	Nyckeln till denna metod är att välja de företag som är mest jämförbara med ditt. Ta dig tid att utvärdera alla variabler. En värderingsrabatt används vanligtvis för att ta hänsyn till illikviditeten och den högre riskprofilen för ett privat företag. Generellt i den nedre delen av värderingsintervallet.
Jämförbara prejudikattransaktioner	Fastställ ett värderingsriktmärke för tidigare förvärv av jämförbara företag. Tillämpa transaktionsmultiplar som betalas på ditt företags statistik.	Du måste ta hänsyn till företagens jämförbarhet, marknadsförhållanden vid tidpunkten, transaktionssynergier och transaktionsstrukturer, eftersom de alla påverkar värderingen. Inkluderar kontrollpremie som betalas av köparen till målaktieägarna över aktievärdet.
Rabatterat kassaflöde	Prognostisera dina kassaflöden upp till 5 år Uppskatta ett "terminalvärde" vid år 5 för att återspegla din verksamhets fortlevnad. Rabattera kassaflöden och terminalvärde med kapitalkostnaden (som du måste beräkna).	Till skillnad från de tidigare metoderna härledda från marknadsriktmärken, drivs denna analys främst av dina framtida affärsantaganden. I allmänhet ligger den i den högre delen av värderingsintervallet.
LBO-analys	Förläng prognoserna ytterligare 3+ år bortom 5-årsprognosen med enkla, rimliga antaganden. Uppskatta prisintervallet en PE kan betala för företaget på basis av förväntad avkastning och kapitalstruktur.	Värderingen påverkas av målets kassaflöden, dess förmåga att återbetala skulder och antaganden om investerarens exit (försäljning av företaget i framtiden).

1. Jämförbar analys av publika bolag

Denna metod förutsätter att jämförbara företag tenderar att värderas med relativ konsistens av kapitalmarknaderna. Det första är att undersöka offentliga företag som är verksamma i din sektor och har verksamhetsmodeller som liknar din satsning. För att förfina din skärm, läs deras 10-K (årliga SEC-anmälningar) om aktien handlas i USA. Läs särskilt avsnitten om affärsbeskrivning, konkurrens och ledningsdiskussion och analys (MD&A).

Jag kommer nu att illustrera denna analys med 10-K från TPI Composites, en tillverkare av vindkraftverkskomponenter.

Företagsbeskrivning

Detta ger en allmän översikt över företaget på ett mycket neutralt sätt, vilket hjälper till att fatta ett välgrundat beslut om vad det gör och hur jämförbart det är med ditt företag.

Att bedöma konkurrenterna som företaget uppfattar att det har är också en annan bra känsla för relevans.

Ledningens kommentar till diskussion och analys (MD&A)

Ett mycket relevant avsnitt att titta på är bedömningen av de viktigaste trenderna som för närvarande påverkar verksamheten. Om detta nämner makroteman som ditt företag tar upp, så är det en annan flagga att det finns en grund för att verksamheten ska vara en värderingsproxy.

Till exempel, i utdraget nedan, erkänner TPI det framväxande hotet med prissättning av solenergi inom sin sektor för vindenergi.

Du kan också söka efter artiklar och forskning online. Du måste lita på de senaste anmälningarna. Till skillnad från investeringsbanker kan du inte komma åt databaser som Capital-IQ för att få analysanalytikers framtida vinstuppskattningar. Kontrollera Yahoo Finance för potentiella uppskattningar. När du har valt dina komp så börjar det roliga. Låt oss dela upp stegen.

Equity Value

Aktievärde är en mer exakt representation av värderingsmåttet "marknadsvärde" som du ser noterat bredvid offentliga aktiekurser. Till skillnad från börsvärde räknas aktieägarlån (dvs. preferensaktier) in i ekvationen, förutom stamaktier.

Aktievärde =(utspädda stamaktier utestående, eller DSO) x (pris per aktie). DSO förutsätter att alla optioner "in the money" omvandlas till aktier och intäkterna som företaget får från deras utnyttjande används för att återköpa aktier till marknadspriset.

DSO =(utstående stamaktier; finns i den senaste SEC årliga 10-K eller kvartalsvisa 10-Q, eller i utländska anmälningar om de inte är USA) + (optionsaktier likvärdiga; beräknas enligt treasury-metoden). Eventuella aktieekvivalenter från "in the money" konvertibla värdepapper bör också läggas till.

Enterprise Value (EV)

Företagsvärde är användbart för att jämföra företag med olika kapitalstrukturer. För riskvärdering i ett tidigt skede är det mycket användbart som en fullmakt till ett publikt företag, på grund av att offentliga företag har mer skuldkapital inom sina strukturer.

EV =eget kapitalvärde + nettoskuld. I sin enklaste form är nettoskulden =finansiella skulder (skuld + minoritetsintressen) minus de finansiella tillgångar (kontanter/ekvivalenter) som är tillgängliga för att återbetala skulder.

Driftsmått

De mätvärden du kan använda för att härleda multiplar är intäkter, EBITDA, EBIT och/eller nettoresultat. Beräkna dessa mätvärden under de senaste tolv månaderna (LTM) för vilka data finns tillgängliga.

Om den senaste anmälan är 10-K, använd den årliga siffran. Om den senaste ansökan är en 10-Q, måste du beräkna LTM. Till exempel:

LTM-intäkter =(helårsintäkter senast 10-K) + (intäkter för senaste delårsperiod) – (intäkter för motsvarande delårsperiod föregående år) (båda under senast 10-Q)

En annan viktig sak är att utesluta alla poster av engångskaraktär från dessa mätvärden (t.ex. engångsvinster/förluster, omstruktureringsavgifter, avskrivningar etc.). Du kan hitta dem i avsnitten MD&A, finansiella rapporter och fotnoter.

Flertal

Vid det här laget beräknar du några multiplar för kompuppsättningen, till exempel:

När de har beräknats, tillämpa dem på ditt företags statistik och härleda dess underförstådda värde. Oavsett om du tillämpar ett genomsnitt, median eller ett skräddarsytt intervall, eller om du utesluter extremvärden från kompuppsättningen, är det där finessarna kommer in. I slutändan är ditt mål att vara så realistisk som möjligt. Du vill också inkludera en värderingsrabatt för att ta hänsyn till din akties illikvida karaktär och den högre riskprofilen för ett ungt företag före börsintroduktionen, vanligtvis en värdering på 20–30 % på underförstådd värdering.

2. Jämförbar prejudikattransaktionsanalys

Denna analys kommer att ge dig en uppfattning om den värdering till vilken företag som ditt har förvärvats tidigare. Det hjälper dig att förstå multiplar och kontrollera premier som betalas för företag i din sektor. I många fall är målen privata, så du kan bredda din värderingsövning utöver de börsnoterade spelarna.

En annan fördel är att det kan lyfta fram trender i din bransch när det gäller konsolideringar, köpare, investerare och efterfrågan på marknaden. Därifrån kan du få en känsla av hur en exit kan se ut för ditt företag. Värdet du får från denna analys kommer i allmänhet att vara högre än för jämförbara företagsanalyser.

De mål du anser vara mest jämförbara bör studeras mer i detalj för att få en bättre förståelse av omständigheterna som leder till dessa värderingar. Många faktorer kan påverka priset som erbjuds för ett mål, inklusive konkurrenssituationen bland köpare, marknadsförhållanden vid tidpunkten, köpartyp (PE begränsad av skuldvillkor och målkassaflöden kontra strategisk köpare som söker synergier och vinst per aktie), transaktionstyp (t.ex. 338 (h)(10) val), och styrelsefrågor.

Det första steget är att identifiera de transaktioner som är mest relevanta för ditt företag. Min tumregel är att se tillbaka 5 eller 6 år toppar. Ju längre tillbaka du tittar, desto större är den potentiella kopplingen när det gäller marknadsförhållanden.

De viktigaste kriterierna att överväga är målens verksamhet och storlek. Så mycket som möjligt, välj mål så nära din företagsstorlek som du kan (om inga är det okej att du bara måste ta hänsyn till gapet i dina diskussioner). Det är också viktigt att förstå bakgrunden och sammanhanget för affärerna för att kunna dra meningsfulla slutsatser.

Även här har du sannolikt inte tillgång till större databaser. För att identifiera affärer finns det ingen väg runt det. Du måste ägna tid åt att söka efter artiklar, presentationer och forskning. Du kommer att bli förvånad över hur mycket som finns tillgängligt online.

När du har identifierat relevanta transaktioner, sök för varje mål efter det betalda priset och de senaste driftsmåtten som är kända vid tidpunkten för tillkännagivandet (intäkter, EBITDA).

För offentliga mål kan du hitta detaljer i fusionsfullmakter och anbudsdokument (Schema 14D). För privata mål som förvärvats av offentliga företag titta på 8-K och 10-K. För andra transaktioner, sök efter artiklar och andra källor.

När du har beräknat affärens multipler kan du bedöma vilka affärer som är mest relevanta och tillämpa ett riktmärke på ditt företags mätvärden för att uppskatta dess värde.

3. Diskonterad kassaflödesanalys

Denna metod är direkt kopplad till ditt företags resultat genom att värderingen i första hand baseras på dina prognoser, snarare än enbart marknadsfaktorer.

Det finns mycket information där ute om hur man beräknar ett diskonterat kassaflöde (DCF) och det är en stöttepelare i finanscirkulär från kandidatexamen och framåt. I ett nötskal innefattar värderingen 4 steg:

1. Prognostisera fria kassaflöden till företaget (FCF)
2. Beräkna företagets diskonteringsränta (WACC)
3. Uppskatta terminalvärde (TV)
4. Rabatt på FCF + TV med WACC för att få EV

Följande video är särskilt användbar för att få en första förståelse av DCF-analys.

a) Hitta fritt kassaflöde

FCF är det kassaflöde som är tillgängligt för kapitalleverantörer (skuld + eget kapital). Om det är positivt kan det användas för skuldtjänst och distribution till aktieägare. Du vill vanligtvis projicera dina FCFs över 5 år. Om du budgeterar på månads-/kvartalsbasis, konsolidera din ekonomi årligen och utöka sedan prognoserna för de yttre åren.

Ett enkelt sätt att beräkna FCF för ett givet år är följande:

$EBIT$
- (skattesats x EBIT)
+ Avskrivningar
- Investeringar
- Ökning av rörelsekapital
=FCF till företaget

Ett par förslag vid prognoser:

Intäkter

Din tillväxt bör konvergera mot en långsiktigt hållbar takt. Om du inte räknar med en stadig tillväxt till år 5, förläng dina prognoser tills du tror att du kommer att nå det, men kom ihåg att ju längre du projicerar, desto mindre realistiskt blir det. Du kastar redan spagetti på väggen och förutspår i alla fall fem år i framtiden.

Marginaler

Projektera vad du förväntar dig (måste vara försvarbart) snarare än vad som har varit.

Avskrivningar och CapEx

Om du inte har en kapitalintensiv verksamhet med olika tillgångstyper, beräknas avskrivningarna ofta som en % av försäljningen. Tänk på förhållandet mellan CapEx och avskrivningar. CapEx bör konvergera mot avskrivningar som en % av försäljningen när du når ett stabilt tillstånd.

Rörelsekapital

Om du kan, projicera varje komponent separat (t.ex. lager, fordringar, skulder), annars kan du använda en % av försäljningen.

b) Upptäck rabattsatsen

Din WACC bör återspegla avkastningen efter skatt som förväntas av kapitalleverantörerna (långivare och investerare). Denna blandade avkastning används för att diskontera dina FCF:er och TV till deras nuvärde. WACC inkluderar kostnaden för eget kapital (se CAPM-metoden) och kostnaden för skulden. För att beräkna kostnaden för eget kapital måste du uppskatta betan för ditt företag. När du gör det, använd de värden du valde för din jämförbara företagsanalys och deras genomsnittliga kapitalstruktur snarare än ditt företags kapitalstruktur.

c) Besluta om ett terminalvärde

TV:n är en proxy för ditt affärsvärde utöver den beräknade perioden. Beroende på situationen kan TV representera ¾ eller mer av EV i en DCF. Följaktligen måste antagandena bakom dess beräkning vara väl genomtänkta. TV beräknas med två metoder:

• Avsluta flera :tillämpa en multipel på din EBITDA i slutet av prognosen; använd LTM-multipeln som beräknas i dina jämförbara företags analys
• Evighetstillväxt :tillämpar en evig tillväxttakt, förutsatt att ditt företag kommer att generera FCFs som växer stadigt för alltid.

Det viktigaste är att dubbelkolla resultaten mellan de två tillvägagångssätten. Beräkna den implicita tillväxthastigheten härledd från exitmultipelmetoden och den implicita multipeln härledd från perpetuity-tillväxtmetoden. De måste vara anpassade.

d) Att komma till det slutliga värdet

Du kan nu beräkna din EV genom att rabattera FCF och TV med WACC och lägga till dem. Observera att DCF-analysen generellt sett ger den högsta värderingen av alla metoder. Var redo; investerare kommer att gå igenom din plan och ta ett snitt på dina antaganden. Professor Damodaran vid NYU, en referens bland de expertvittnen jag arbetade med i internationella skiljedomstolar, erbjuder många mallar du kan leka med.

Var uppmärksam och flexibel kring att uppdatera din värdering

Beroende på din bransch, eller hur snabbt du växer till exempel (+50 % eller +1 000 %/år?), kan du behöva justera din värdering. Dessa saker kommer med erfarenhet, men låt mig ge ett exempel.

Att tillämpa en värderingsmultipel på försäljning år N kontra N+1 kommer att leda till en enorm skillnad om du växer med ett snabbt klick. Det är bra att överväga ett intäktssiffra för run rate i det här fallet (anualisera dina senaste 3 månader för att komma till helårsmotsvarighet för en LTM-värdering). Justera på samma sätt din LTM EBITDA om du förväntar dig en märkbar förändring av marginalen nästa år (säg att marknadsföringsutgifterna kommer att förändras avsevärt).

Hur påverkar värdering investerare?

Värderingen påverkar investerarnas ägarandel och avkastning. Ju högre värdering, desto lägre är investerarens andel och desto lägre avkastning. Värdering kommer också att påverka investerarnas aptit beroende på din plan om du säger att du förväntar dig att behöva ytterligare kapital i framtiden för att driva din tillväxt. Växande försäljning, marknadspenetration och växande kassaflöde kommer att öka ditt företags värde och göra det möjligt för dig att höja framtida rundor till högre värderingar. Ur investerarsynpunkt är detta bra, men med tanke på utspädningseffekten av att ge ut fler aktier i framtida omgångar, kommer dina nuvarande investerare inte att fånga hela värderingsökningen. Detta är känt som divergenseffekten. Som ett resultat av detta kommer investerare att vara känsliga för den värdering som de går in på, eftersom en alltför hög värdering före pengarna kan få stora negativa konsekvenser om du missar dina mål och i slutändan måste samla in pengar under din nuvarande värdering.

En andra nyckelaspekt är att profilera vilka investerare du riktar dig till och varför. Beroende på ditt företag, scen och marknad kan du kontakta olika typer av investerare (vänner/familj, HNW/familjekontor, riskkapitalfonder, effektfonder). Var och en har olika avkastningsförväntningar, investeringshorisonter och styrningskrav. Riskkapitalister kan till exempel förvänta sig en ROI på 10 gånger under 4-5 år, medan effektinvesterare som är engagerade i att förbättra sociala eller miljömässiga resultat kan rikta avkastningen i mitten av tonåren under en längre investeringsperiod på 8-10 år.

Få ett avtal över gränsen

Utöver ditt team, din affärsplan och din marknadspotential kommer din bolagsstyrning, finansieringsstruktur och investerares rättigheter (t.ex. tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) att påverka investeringsvärdet. Om det finns en koppling i upplevt värde mellan dig och dina investerare kan du göra några saker för att överbrygga klyftan. Du kan ge ut preferensaktier med likvidationspreferenser, vilket ger investerare ett visst skydd och hjälper till att öka deras avkastning. Du kan också erbjuda investerare warranter att köpa ytterligare aktier i framtiden till samma pris. Ett annat alternativ är att ge ut en konvertibel skuldebrev, som ger högre tjänstgöringstid och ökar investerarens framtida värdering och insats, som ett resultat av de räntor som uppstår före konvertering. Du kan istället för en lapp ge ut en icke räntebärande SAFE om du är i seedstadiet. Båda instrumenten kan ha en rabatt, ett tak och mest gynnad nation. På förvaltningssidan kan du erbjuda styrelserepresentation, samtycka till skyddsbestämmelser som att definiera omfattningen av beslut som kräver beslutförhet eller ge investerare vetorätt.

I slutändan kommer det att koka ner till hur intresserade investerarna är av din berättelse och hur motiverad du är att samarbeta. När marknaden och ekonomin går in i en mer osäker fas är det nu ett utmärkt tillfälle att utforska ditt företags värde och se hur du bäst navigerar med insamlings- eller exitmöjligheter. Kom ihåg att vara strukturerad i din analys och lycka till.