Aktieåterköp är i hög grad ett trendämne på finansmarknaderna, med 2019 på väg mot att sätta rekord för antalet offentliga aktier som köps tillbaka av sina emittenter. Det här är ett ämne som jag har täckt under hela min karriär inom aktieanalys och genom den här artikeln vill jag slå hål på vanliga myter om aktieåterköp inom företagsvärlden.
Denna genomgång – uppdelad i två delar – tar upp effektiviteten och effektiviteten av aktieåterköpsaktiviteten på den brittiska aktiemarknaden under de senaste 20 åren. Den här första artikeln tittar på de positiva aspekterna av återköp och varför de är så populära, med exempel på hur de har implementerats framgångsrikt, medan min uppföljning kommer att analysera de kontrasterande fallen när de har misslyckats. Där jag kommer att presentera ett alternativt, mer robust ramverk för framtida beslut om kapitalallokering.
Börsnoterade företag har blivit allt mer beroende av aktieåterköp. Diagrammet nedan visar bruttoåterköp i procent av marknadsvärdet för ett representativt urval av brittiska företag. Över tid finns en tydlig tillväxttrend, trots marknadsnedgångar (gråskuggade områden).
Ett liknande mönster är uppenbart i andra länder, framför allt i USA. En nyckelfråga är varför ?
Motivet för aktieåterköp är väl inövat. Akademiker har hävdat att återköp ger:
Ledande managementkonsulter, som McKinsey, är överens:"Ett återköps inverkan på aktiekursen kommer från […] de signaler ett återköp sänder." Detta upprepas ofta av de talande huvudena på finansiella TV-stationer som CNBC, aktivistinvesterare och ledningsgrupper som vill stimulera förbättrade prestationer från företag som inte är gynnsamma. Vem kan glömma att Carl Icahn lockade Tim Cook att öka storleken på Apples aktieåterköpsprogram via Twitter?
Hade ett trevligt samtal med Tim Cook idag. Diskuterade min åsikt att ett större återköp borde göras nu. Vi planerar att prata igen inom kort.
— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 augusti 2013
Ett växande skara kommentatorer har vänt sig mot denna mottagna visdom. De observerar aktieägare som vill utnyttja kapitalvinster istället för inkomstskatter, som alltid bara kunde sälja sina aktier på den öppna marknaden ändå. De är sällan beroende av återköp. De noterar att aktieåterköpsaktiviteten ofta har varit procyklisk. Ledningen har visat minimal aptit att köpa tillbaka aktier vid den cykliska botten. Aktieåterköp av övervärderade aktier nära toppen av cykeln förstör värde.
Signaleringsvärdet av permanenta, rullande återköpsprogram har också ifrågasatts. Med hjälp av den här djävulens förespråkarlins ses det primära motivet för återköp som finansiell ingenjörskonst (öka rapporterad EPS, ett mått som ofta är kopplat till ersättning), i hopp om att skapa hållbart värde. Det är ett faktum att de flesta företag bara köper tillbaka en liten del av sina aktier (se diagrammet ovan). När jag ser tillbaka 20 år, visar i genomsnitt min analys att nästan 80 % av de brittiska företagen späder på aktieägarna eller köper tillbaka mindre än 2 % av deras marknadsvärde under ett givet år. Mindre än 5 % av företagen strävar efter aggressiva återköp.
Politiker, som Bernie Sanders i USA, har utvecklat detta tema. Även om bevisen fortfarande är omtvistade, anklagar de amerikanska börsnoterade företag för att underinvestera och pressa sina anställdas löner och förmåner efter pensionering för att finansiera återköpsprogram. Copycat-anklagelser på andra ställen kan följa.
Vad kan vi lära oss av tidigare återköpsaktiviteter? Fungerar ekonomiteknik? Kan verkställande kommittéer och anställda förena dessa till synes diametralt motsatta åsikter? Eller kommer populismens framväxt att göra ett slut på den nuvarande praxisen med aktieåterköp?
När man ser tillbaka på de senaste tjugo åren har det förekommit betydande aktieåterköp som har gett ett mervärde. Data från Storbritannien, som täcker kollapsen av TMT-bubblan, finanskrisen och efterföljande återhämtning, ger ett bevis. När du granskar uppgifterna är det viktigt att skilja mellan företag baserat på:
Min proprietära analys utförd på företag som köper tillbaka>=4% av marknadsvärdet i genomsnitt indikerar:
Vikten av bevis är tydlig. Liknande trender kan observeras i USA. Intressant nog ökar antalet brittiska företag som levererar bättre resultat avsevärt när tidshorisonten sträcker sig. Intuitivt är detta vettigt och antyder att betydande återköpsaktivitet fortsätter att ge signaleringsvärde till intressenter utanför den verkställande ledningsgruppen.
BAT har länge varit ett affischbarn för aktieåterköp. Vid sekelskiftet var tobakslagren djupt deprimerad, vilket återspeglade ett utbrett negativt sentiment angående risken för rättstvister från negativa hälsoresultat. Relativa värderingsmultiplar låg på lägsta nivåer, med BAT-handel på cirka 5x NTM PE (se diagrammet nedan), vilket gav en direktavkastning nära 7 %.
Utöver den verkställande ledningen var det få som trodde att dessa företag framgångsrikt kunde hantera den regulatoriska risken och övervinna sjunkande volymer. Till exempel hade BAT:s eget kapital haft en negativ avkastning på nästan 30 % 1999 när investerare strömmade till dotcoms affärsmodeller.
I början av 1999 gick BAT med på att förvärva peer Rothmans International från Richemont, vilket ger förbättrad skala, politiskt inflytande och möjlighet till kostnadsbesparingar. Med tanke på skillnaderna i åsikter mellan investerare (Mr. Market) och ledningen var M&A ett rationellt förstahandsval för kapital.
Affären finansierades med aktier. Denna transaktion resulterade i inlösen av preferensaktier på 695 miljoner pund (cirka 1,0 miljarder dollar) 2000 (cirka 8 % av det genomsnittliga börsvärdet under året) till 5,75 pund (cirka 8,60 dollar) per aktie, ett beslut som rikligt belönade återstående BAT-aktieägare. Den totala aktieägaravkastningen (TSR) under året efter inlösen var +50 %, jämfört med det stora brittiska indexet som föll med 4 %. Under två, tre och fyra år tillföll BAT-aktieägarna enorma resultat. Till exempel i juni 2004, fyra år efter inlösen, var BAT TSR 142 %, jämfört med det brittiska indexet på -18 % för samma period.
Inte nöjd, i början av 2003 inledde BAT ytterligare ett aggressivt program för återköp av vanliga aktier och köpte tillbaka nästan 700 miljoner pund (cirka 1,1 miljarder USD) av aktier, motsvarande cirka 5 % av dess marknadsvärde (på basis av ett dagligt genomsnittligt börsvärde). TSR fortsatte att imponera, vilket du kan se i tabellen nedan.
BAT:s samtalsutskrift från 2002 ger insikt i detta beslut. Vid samtalet 2002 betonade Martin Broughton, ordförande och VD för gruppen, att återköp av aktier var styrelsens minst föredragna väg för kapitalallokering. Ytterligare M&A var helt klart styrelsens önskan. Men med tanke på styrkan i BAT:s balansräkning (omkring 5-9 gånger brutto räntetäckningsgrad är ett rimligt intervall enligt ledningsgruppen) och uppenbar oförmåga att slutföra en affär, kände sig styrelsen tvungen att initiera ett aktieåterköp. Med facit i hand är det lätt att se kraftfulla signaler som förmedlas.
I årsrapporten för 2003 nämnde Broughton att förbättra EPS som ett nyckelmotiv, vilket kanske tyder på mer tur än omdöme från den verkställande ledningsgruppens sida när det gäller tidpunkten för återköpsbeslutet. Med det sagt borde det inte komma som någon överraskning att TSR var en viktig drivkraft för långsiktiga ersättningsplaner för chefer på företaget. Att köpa tillbaka billiga börsnoterade aktier kontra deras inneboende värde var ett smart beslut av ledningsgruppen som belönade aktieägarna.
Det här är viktigt. ESG-investeringar som tillgångsslag har vuxit kraftigt de senaste åren. ESG-ledda investerare sålla ofta negativt bort investeringar i tobakssektorn såväl som andra skadliga affärsmodeller, och noterar oro kring "hållbarhet". BAT:s erfarenhet påminner oss om att sentiment kan bli för negativt på dessa typer av affärsmodeller. Hållbarhet kan visa sig vara mycket mer hållbar än befarat. Med andra ord kan investerare som är villiga att stödja dessa företag vid punkter av betydande pessimism ge överdriven avkastning . Chefer och investerare på dagens marknad kan lära av denna fallstudie. Enkelt uttryckt fungerar det att köpa tillbaka undervärderade aktier.
Klädåterförsäljaren Next, i hårkorset på den notoriskt utmanande brittiska huvudgatan, sticker också ut. Detta är ett företag som regelbundet har genomfört aktieåterköp på opportunistisk basis.
När TMT-bubblan utvecklades 1999, var fysiska återförsäljare som Next djupt i onåd, med e-handelsplattformar som förväntades stjäla deras kundbas. Med bokslutsresultat till den 29 januari 2000, reagerade Next och tillkännagav en betydande aktieåterköpsplan. I årsredovisningen noterade Next-ordföranden balansräkningens utmärkta läge (även om det fortfarande var en nettoskuldposition) och en förväntan om starka positiva framtida kassaflöden. Som sådan ansåg Next att "aktieägarvärdet kan förbättras genom att återföra överskottskapital till aktieägarna."
Under det återstående kalenderåret köpte Next nästan 8 % av sitt genomsnittliga marknadsvärde. Efterföljande avkastning till aktieägarna var imponerande. TSR 2000 var +39 %, med betydande positiva avkastningar som ackumulerades under de kommande tre åren, vilket diagrammet nedan visar.
Inte nöjd med sin ursprungliga återköpsplan, Next upprepade tricket kontinuerligt och köpte tillbaka>4 % av sitt genomsnittliga marknadsvärde under många år framöver, med 2002, 2003, 2006 och 2007 som särskilt betydande i storlek. Returerna från dessa köp har också varit imponerande.
Nexts policy att endast köpa tillbaka aktier när det ligger i deras aktieägares intresse har varit framgångsrik. Till skillnad från många andra företag som ägnar sig åt återköp, har Next alltid betonat den primära betydelsen av investeringar i verksamheten och tydligt uttalat sitt mål med att köpa tillbaka aktier. Med andra ord har återköpsprocessen för Next innehållit värdefull signalinformation.
Det brittiska börsnoterade ryska stål- och gruvföretaget kontrollerat av Roman Abramovich ger också en intressant fallstudie för att köpa tillbaka aktier. Med 2014 års resultat tillkännagav Evraz en återbetalning av kapital till aktieägarna "i ljuset av starkt finansiellt resultat" med en gräns (cirka 8 % per aktieägare). Minimal ytterligare motivering erbjöds. På Q4 call efter resultat noterade Evraz CFO minskad hävstång och förbättrad likviditet som tillhandahållande av överskottskapital, med återköp det föredragna alternativet för avkastning. Återköpet skedde i april 2015.
Företagets aktiekursutveckling kring tillkännagivandet av speciell avkastning är fortfarande fascinerande. Från våren 2014 såldes stålpriserna. Detta accelererade hastigt från slutet av 2014 till början av 2015. Enligt Evraz ledning sjönk de globala stålpriserna med cirka 28 % under 2015 understödd av strukturell överkapacitet och svag efterfrågan. Det globala kapacitetsutnyttjandet sjönk till cirka 65 % i slutet av 2015, den lägsta nivån sedan botten av den globala finanskrisen.
Med andra ord tillkännagavs återköpet trots att driftsförhållandena försämrades i takt med att stålpriserna sjönk. De första resultaten från meddelandet om återköp verkade katastrofala. Medan återköpet pågick sjönk Evraz aktiekurs från ett ostört pris på £1,88 per aktie (31/03/2015) till £0,73 den 31/12/2015. Även om ledningen inte kunde välja den absoluta botten i sin aktievärdering, har efterföljande aktiekursåterhämtning från början av 2016 visat sig extraordinär. Med en fyraårsvy från tillkännagivandet kom TSR in på +232 % jämfört med det brittiska indexet på endast +20 % för samma tidsperiod.
Detta är en affärsmodell med betydande operativ inflytande. Lägg till finansiell hävstång och rysk landrisk, det är inte förvånande att Evraz aktievärde uppträdde på ett volatilt sätt. Som sagt kan vi tydligt se signaleringsvärdet av återköpsbeslutet. När ledningen ropade ut kapacitetsutnyttjandenivåer framförde de ett starkt krav på återhämtning och stödde det gamla ordspråket "botemedlet mot låga priser är låga priser." Denna fallstudie står i markant kontrast till BHP och Rio Tintos erfarenheter, som jag kommer att utforska i min nästa artikel.
Återköp från Melrose Industries (2011, 2014 och 2016), ett industrikonglomerat; Land Securities , en REIT (1999 och 2002); Schroders , en kapitalförvaltare (2006 och 2008); och Astra Zeneca (2011-12), ett hälsovårdsföretag som hanterar en patentklippa, tillhandahåller också positiva fallstudier.
Dessa mycket framgångsrika aktieåterköp kan hjälpa till att informera och kritisera kapitalförvaltningens prioriteringar idag. Liknande fallstudier finns tillgängliga för USA och andra marknader.
Trots dessa fallstudier bör det inte komma som någon överraskning på en stigande aktiemarknad att återköp av aktier generellt ger positiv avkastning. Med tanke på att de senaste tjugo åren har bevittnat två betydande tjurmarknader (och slutet på en tredje i TMT-bubblan), är det rimligt att ifrågasätta urvalets representativitet. En ny, utdragen björnmarknad skulle kunna ge nya insikter.
Mot bakgrund av detta kommer jag i min nästa artikel att utforska den alternativa synen på aktieåterköp och visa när de inte arbetade. I likhet med den här artikeln kommer jag att visa några exempel på företag som har implementerat dem suboptimalt, följt av några av mina förslag på hur beslut om kapitalallokering kan hanteras bättre av organisationer.