Under 2020 samlade 248 börsintroduktioner av special-purpose acquisition company (SPAC) in 75,3 miljarder dollar, mer finansiering än under alla föregående år sedan 2010 tillsammans, enligt University of Florida professor och IPO-expert Jay Ritter.

"Jag känner fler människor som har en SPAC än som har covid" är en vanlig refräng bland finansproffs nuförtiden.

Shaq har en SPAC.

Så vad är det som driver SPAC-spiken?

Det finns tre parter i SPAC-transaktioner som driver fram populariteten.

1. Detaljhandelsinvesterare är trötta på att se tekniska börsintroduktioner öka med mer än 40 % under de första dagarna av handel. Som små investerare kan de inte delta i traditionella börsintroduktioner. SPAC erbjuder privata investerare en chans att investera i ett snabbt växande, ungt företag.
2. SPAC-sponsorer (ledningsgruppen som köper affären) får en blankocheck med obegränsad uppsida och minimal nedsida om affären inte genomförs (och en affär nästan alltid genomförs). Sponsorer bidrar med minsta riskkapital och har ofta en andel på 20 % eller större; detta är känt som "främjande". Skälet till marknadsföringen är att det är de som sätter ihop affären.
3. Privata företag komma ut på marknaden snabbare – på månader jämfört med en traditionell börsintroduktion, som kan ta mer än ett år – och befria sig från risken att tajma börsintroduktionsfönstret. Dessutom är garantiavgifterna något lägre, eftersom en del av de tunga lyften redan har gjorts av SPAC när det blev börsnoterat.

Så, är SPAC en magisk kula för alla inblandade parter? Finns det vissa företag som är bättre lämpade för SPAC? Låt oss först göra en snabb uppdatering om vad en SPAC är och hur de fungerar i praktiken. Sedan går vi vidare till en analys av för- och nackdelar från det operativa företagets synvinkel som vill bli börsnoterad.

Vad är SPAC?

En SPAC är ett skalföretag som samlar investerares pengar innan det vet hur det kommer att distribuera dem. SPAC offentliggörs snabbt (en fråga om månader jämfört med en traditionell börsnotering som kan ta över ett år), eftersom den inte har någon verksamhetshistorik att avslöja. När SPAC väl är offentligt letar man efter ett företag som vill bli börsnoterat och de går samman – kallad de-SPAC-ing-transaktionen. Investerarna i SPAC äger nu en riktig tillgång.

Varför privatpersoner väljer SPAC

Förbättrat rykte. På 1980-talet hade SPACs ett skumt rykte känt för att lura investerare. Sedan dess har SPAC:er antagit vissa investerarskyddsåtgärder, som att låta investerare backa om de inte godkänner fusionen. Det ökade investerarskyddet, i kombination med att fler VC:er frustrerade över den traditionella börsintroduktionsprocessen, ledde till att några seriösa namn blev SPAC-sponsorer. I oktober 2019 ledde Virgin Galactic vägen när det slogs samman med VC Chamath Palihapitiyas SPAC. Detta var första gången som ett företag som Wall Street ansåg vara legitimt offentliggjordes via SPAC. Sedan dess har många framgångshistorier följt, bland dem DraftKings, som börsintroducerades via SPAC och har gett en avkastning på 776 % i mars 2021.

Ökad marknadsvolatilitet. Marknaderna har varit volatila. CBOE Volatility Index (VIX) nådde en 10-årshögsta i maj 2020. IPO-fönstret verkar vidöppet och stängs sedan snabbt. Denna volatilitet är inte snäll mot den traditionella börsintroduktionsprocessen, som kan ta mer än ett år.

Detaljhandelsinvesterare som är intresserade av snabbväxande företag. En betydande nackdel med en SPAC för investerare är det betydande ägande som sponsorn tar från affären. Detta kan bli tvåsiffrigt. Varför skulle investerare acceptera detta? Eftersom SPAC ger privatinvesterare en chans att investera i "heta" börsintroduktioner med hög tillväxt och spännande möjligheter. Traditionella börsintroduktioner och direktnoteringar är inte tillgängliga för allmänheten. År 2020 var den genomsnittliga förstadagsavkastningen för börsintroduktioner 41,6 %, enligt University of Floridas Ritter.

Så fungerar en SPAC i praktiken

SPACs bildas vanligtvis av sponsorer. En sponsor kan vara en private equity- eller hedgefondförvaltare, eller ett team av framgångsrika operativa chefer. Sponsorn kan ha ett mål i åtanke, men de kan inte juridiskt ha term sheets eller slutgiltiga avtal verkställda med det målet.

När SPAC-börsnoteringen väl är prissatt och finansierad, till skillnad från ett traditionellt offentligt erbjudande, får företaget inte pengarna. Behållningen placeras på ett förvaltningskonto som betalar en nominell ränta.

Därefter börjar sponsorn identifiera, screena och förhandla med potentiella förvärvsmål. Därmed börjar av-SPAC-ing-processen – sammanslagningen mellan det privata operativa företaget och det börsnoterade SPAC. När avsiktsförklaringen och fusionsdokumenten har undertecknats kan det sammanslagna företaget stänga M&A och sätta pengarna på förtroendekontot. Ofta åtföljs dock affärer av privata investeringar i finansiering av offentliga aktier (PIPE). Så om SPAC initialt samlade in 300 miljoner dollar men hittade ett mål som eftersträvar 700 miljoner dollar i kapital, kan sponsorn ta in dessa ytterligare 400 miljoner dollar via en PIPE från institutionella investerare, vanligtvis till ett rabatterat pris.

När målet tillkännages röstar SPAC:s aktieägare om förvärvet. De som godkänner transaktionen stannar kvar och deltar i slutändan som aktieägare i det sammanslagna bolaget. Detta förutsätter att den kritiska massan av "ja"-röster är säkerställd för att fullborda affären. De investerare som tar avstånd får sina pengar tillbaka. Om vissa SPAC-investerare "går bort" från M&A, kan PIPE-finansiering täppa till gapet i kapitalet som det privata företaget söker.

I denna process finns det tre parters intressen att navigera:företaget som börsnoteras, investerare i SPAC och sponsorerna till SPAC. Vi kommer att fokusera diskussionen utifrån företagets perspektiv.

IPO vs. SPAC från företagets perspektiv som börsnoteras

Fördelar med SPAC

Snabbare

En SPAC-transaktion är en fusion; det kan vara en omvänd sammanslagning, en sammanslagning av jämlikar eller SPAC-ägare kan dominera cap table efter transaktionen. Ändå, eftersom SPAC förbereddes, lämnades in och hanterades i syfte att genomföra en fusion, är den sannolikt snabbare (och billigare) än en traditionell börsintroduktion för det förvärvade företaget. Den typiska börsintroduktionsprocessen kan ta ett till två år från början till slut, medan en SPAC-fusion bara tar tre till fyra månader.

Lägre bankavgifter

Eftersom finansieringen redan är insamlad (och finansierad på trustkontot), kan bankavgifterna vara något lägre än en traditionell börsintroduktions 7%. Garantirabatten för en SPAC-börsnotering är cirka 5,5 %, där 2 % betalas vid tidpunkten för börsintroduktionen och de återstående 3,5 % betalas vid tidpunkten för de-SPAC-transaktionen (dvs. målföretagsförvärv).

Lägre beroende av marknadsförhållanden (IPO-fönster)

Med en SPAC är kapitalbildningstransaktionen frikopplad från börsnoteringen. Finansieringen är redan insamlad och sitter på ett förtroendekonto. Förutsatt att förvaltningen av det privata målet, tillsammans med sponsorn, kan sälja historien till investerare och övertyga dem om att rösta för att godkänna fusionen, kan transaktionen göras även under en ekonomisk kris eller björnmarknad.

Strategiskt partnerskap från sponsorledarskap

Inte ens efter sammanslagningen försvinner sponsorn. De tenderar att förbli involverade antingen som konsulter, rådgivare, styrelsemedlemmar eller i någon annan icke verkställande egenskap. Den här länken kan vara till hjälp för ledningen för det privata företaget (särskilt om ett sådant team är ungt och/eller inte har en lång erfarenhet av att driva och/eller finansiera ett publikt företag), och kan vara en värdefull resurs för kontinuerlig styrning och uppföljande finansieringsinsatser.

Shell med kontanter

Kontanter är en extremt värdefull tillgång för M&A-transaktioner som involverar privata företag som söker tillgång till offentliga marknader. SPAC löser det snabbt.

Rengör

Ur ett flitperspektiv är SPAC det renaste "no hair"-skal man kan hoppas på. Naturligtvis måste man fortfarande utföra due diligence på dess kapitalstruktur, stadgar och styrningsregler, men det är högst osannolikt att en SPAC skulle komma med betydande eventualförpliktelser eller rättstvister. Dess historia är kort och de är verkligen icke-operativa skal, därför är aktsamheten hos enheterna ganska förenklad.

SPAC-nackdelar

Dålig avkastning en gång offentlig

En analys av de 30 senaste SPAC:erna visade att deras genomsnittliga avkastning hittills är -0,2 %, enligt data från SPAC Analytics. En analys av IPO-data från University of Floridas Ritter visar att från 2015 till 2020 var den genomsnittliga initiala avkastningen (mått från erbjudandepriset till första stängning) för traditionella börsintroduktioner 41,6 % mot 0,7 % för SPAC. För grundare kan detta vara positivt, vilket tyder på att det fanns minimalt med kapital kvar på bordet. Men ledningsgruppen kommer att behöva navigera efter höga investerares förväntningar framöver, eftersom privata investerare kan tro att de kom in tidigt på en "het" börsintroduktion.

Bristande beredskap för efterlevnad och regulatoriska krav

När ett företag väl är offentligt måste det fungera som sådant, i enlighet med lagstadgade krav. Detta inkluderar publicering av finansiella rapporter och upplysningar med jämna mellanrum, genomförande av aktieägarmöten eller arbete inom strikta ramar för styrning och finansiell kontroll som påtvingas av värdepapperslagarna och som upprätthålls av SEC och börser (t.ex. Nasdaq). Dessutom, till skillnad från en börsnotering, där ledningsgrupper har lyxen att göra provkörningar och göra misstag medan företaget förbereder sig för börsnoteringen, har chefer inte den lyxen. Misstag kan vara kostsamma och få långvariga konsekvenser. Sponsorer bör börja förbereda sig tidigt och verka som ett offentligt företag medan det fortfarande är privat.

Företag använder ofta konsulter i detta skede för att tillhandahålla administrativa resurser, infrastruktur och disciplin för att uppfylla dessa krav.

Avgifter och utspädning för SPAC-investerare

Ett föremål som ofta förbises är sponsorns marknadsföring. Detta är en andel av målföretaget som sponsorerna får och det kan vara så högt som 20%. Låt oss säga att en $100 miljoner SPAC investerar $100 miljoner i ett målföretag. I transaktionen får SPAC-sponsorn ytterligare aktier till ett värde av 20 miljoner dollar. Vem betalar det? Tekniskt sett betalar målet det, men beroende på värderingen är den privata investeraren egentligen den som betalar det. Målföretaget är medvetet om marknadsföringen innan de avslutar affären, så de vet vilken ytterligare procentandel de kommer att ge upp. Därför måste det privata företaget förhandla om en högre värdering för att fånga värdet som späds ut av marknadsföringen.

Sponsorerna gynnas om aktiekursen presterar bra efter fusionstransaktionen och har begränsad exponering om aktien inte gör det. Denna felaktiga intresseinriktning kan skapa en intressant förhandlingsdynamik kring värderings- och kompensationsstrukturer i transaktionen med borttagning av SPAC.

Dessutom kan sponsorernas försäkringsgivare ta ut så mycket som 5 % för att skaffa kapital till SPAC, men villkoren för affären är som sådana att endast en del av den avgiften betalas kontant vid börsintroduktionen (t.ex. 2 %); återstoden av avgiften skjuts antingen upp och förfaller till betalning när transaktionen avslutas med de-SPAC-ing. Så optiken kan verka övertygande (t.ex. 2 % garantiavgift på 250 000 USD i juridiska utarbetnings-/trycknings-/arkiveringsavgifter är en stöld!) men fler avgifter förfaller och ska betalas när transaktionen är klar.

Spiken i SPAC kommer att skapa en hel del efterfrågan för privatpersoner

SPAC har normalt två år på sig att hitta ett fusionsmål. När de närmar sig utgången av deras villkor ökar pressen på sponsorn att de-SPAC. Att söka förlängning är dyrt, eftersom det innebär att man betalar juridiska och andra rådgivare för att organisera och genomföra aktieägarmöten. Dessutom ger sponsorer normalt upp lite ekonomi varje gång de söker en förlängning. Att inte agera och lämna tillbaka pengar till investerare är laddat med meningsfull ryktesrisk och gör det troligen svårare att skaffa kapital framöver.

Jag förväntar mig att under de kommande 12-18 månaderna, som ett resultat av en enorm våg av SPAC-börsnoteringar 2020, kommer det växande trycket på sponsorer att genomföra affärer sannolikt att skapa en övertygande miljö för privata företag att förhandla om affärer. Medan det enorma utbudet av SPAC skapar en gynnsam balans mellan utbud och efterfrågan för privata företag, kommer trenden att möta spänningar om de 430 amerikanska SPAC som letar efter förvärv börjar få slut på rimliga mål. Enligt en analys av INSEAD-professorn Ivana Naumovska i Harvard Business Review behöver mer än 300 av dessa SPAC hitta tillgångar att slå sig samman med 2021, annars måste de likvideras. Som referens fanns det 450 totalt IPOs 2020 – det högsta antalet på minst 17 år.

Oavsett om ett privat företag bestämmer sig för att SPAC, styra listor eller göra en traditionell börsnotering är det betryggande att ha en erfaren finanschef eller börsnoteringskonsult ombord, eftersom de inte får avgifter baserat på affärens storlek, en del av eget kapital eller en försäkringsgivares avgift. Deras mål är helt enkelt att skapa det bästa resultatet för sin klient.