• I november 2018 röstade ECON om ett slutgiltigt utkast till Europeiska kommissionens förslag om reglering av crowdfunding, vilket i praktiken avstod från att företag måste ta fram ett kostsamt prospekt när de skaffar finansiering med hjälp av värdepapper för upp till 8 miljoner euro.
• Detta positiva steg har potential att minska en emittents beroende av efterföljande insamlingar och möjliggör i viss mån finansiering i senare skede.
• Förordningens slutliga utkast misslyckas dock när det gäller att undanröja de inneboende hindren för gränsöverskridande crowdfunding på kontinenten.

Från lanseringen av Kickstarter 2009 till implementeringen av JOBS Act 2016, har crowdfunding kommit långt och framtvingat sig själv som en gångbar alternativ finansieringsväg för små och medelstora företag runt om i världen. BrewDogs senaste kampanj på 30 miljoner dollar via Crowdcube är ett vittnesbörd om mognad av aktiefinansiering, som i Storbritannien nådde 333 miljoner pund i emission 2017. I USA, under loppet av 2017, det första hela året sedan implementeringen av JOBS I lagen samlade 514 företag in totalt 33,2 miljoner USD under lagens Regulation Crowdfunding medan 122 företag samlade in totalt 236,5 miljoner USD under lagens Regulation A+ (Källa:Stradling).

Men eftersom marknaden fortsätter att växa och mogna ställs frågor om de avtalsstrukturer som används, och tillsynsmyndigheter har flyttat in för att uppdatera relevant lagstiftning. I den här artikeln kommer jag att gå igenom de senaste milstolpar som uppnåtts i USA och EU, belysa vad jag tror är några frågor som hotar crowdfunding som ett verktyg för att demokratisera finans, och avslutar med förslag på en balanserad strategi för att främja dess utveckling.

Fortsatt amerikansk marknadstillväxt troligen hämmad av regulatoriska frågor

Trots den större storleken på den amerikanska marknaden i förhållande till andra jurisdiktioner, kommer sannolikt fortsatt tillväxt att hämmas av vissa viktiga regulatoriska frågor. Avdelning III i Jobs Act, även känd som Regulation Crowdfunding , var ett sätt att tillåta företag att skaffa kapital från både ackrediterade och icke-ackrediterade investerare med en lägre regelbörda. Lagen tillåter dock bara företag att samla in upp till 1 miljon dollar, och därför sätter man ett tak som är för lågt för många företag.

Varför sattes locket på? En tidigare artikel på Toptal Finance Blog reder ut problemet och lyfter fram det faktum att ansökningar om finansiering till icke-ackrediterade investerare avsevärt ökar utsikterna för bedrägeri. Enligt Cambridge Center for Alternative Finance bedömer faktiskt 42 % av plattformarna för aktiefinansiering i Storbritannien nu risken för bedrägeri som hög eller mycket hög.

För att lösa detta problem, avdelning IV i Jobs Act, även känd som Regulation A+ , lyfte dock detta tak, vilket lade större lagstadgade och juridiska bördor (inklusive förhandskvalificering av SEC) på emittenter. Men detta ökar oundvikligen också de juridiska kostnaderna förknippade med sådana erbjudanden, vilket gör dem ohållbara för många mindre företag. I en forskningsartikel om effekterna av JOBS Act sedan dess implementering, rapporterar Stradling Yocca Carlson &Rauth att notering enligt förordning A+ i genomsnitt uppgick till mer än 100 000 USD i juridiska och revisionsarvoden . Detta är ett tydligt hinder för ökad tillgänglighet.

Strukturera utmaningar och överväganden

En av de frågor som har blivit alltmer diskuterad inom aktie-crowdfunding-branschen är aktieklassstrukturer och styrning. De flesta crowdfunding-kampanjer för aktier görs vanligtvis via stamaktier eller andra andelsklassstrukturer som rankas som juniorer och/eller har mindre skydds- och styrningsbestämmelser än de andelsklassstrukturer som vanligtvis används av institutionella investerare och riskkapitalfonder.

Denna fråga är särskilt viktig om man betänker det faktum att investeringar via crowdfunding-plattformar är mindre av utdelningsspel än ett kapitalvinstspel, vilket gör likviditetshändelser avgörande för att ge investerare en exit i form av konvertering eller intäktsgenerering. I avsaknad av styrande makt, och med andra aktieklasser med likvidationspreferenser och/eller hinderräntor som ligger över dem i kapitalstrukturen, kan crowdfunding-investerare hamna i en betydande nackdel.

Hur ska man lösa problemet? Det brittiska ramverket är ett intressant fall där skattelättnader ger tidig intäktsgenerering för crowdfunding-investerare. Seedrs uppskattar att cirka 80 % av de totala emittenterna på dess plattform har kvalificerat sig för skattelättnader, vilket ger en skattelättnad till investerare som sträcker sig från 30 % till 50 % av deras bidrag. Detta system anses allmänt vara ett av de främsta incitamenten för crowdfunding-investeringar i Storbritannien och kompenserar privata investerare för bristen på likviditet och exitmöjligheter genom att syntetiskt skapa ett obligationsliknande golv för deras aktieinvesteringar.

Ett annat sätt att ta itu med problemet som har fått fäste på andra marknader som USA har varit användningen av SAFEs (Simple Agreement for Future Equity) med deras blandning av uppåt- och likviditetspreferensskydd. Det här instrumentet har använts i stor utsträckning i USA sedan JOBS-lagen implementerades, och nådde 22,4 % av erbjudandena enligt Regulation Crowdfunding jämfört med 33,6 % för aktiekapital.

Men SAFEs har fått stor kritik för att vara "inte så säkra" eftersom de förlitar sig på efterföljande riskkapitalinvesteringar eller likviditetshändelser för att utlösa en konvertering till eget kapital. Kritiker har hävdat att "...[a] SAFE utformades specifikt för företag som förväntas framgångsrikt skaffa institutionell riskkapitalfinansiering inom en snar framtid, och vi [förväntar oss] att ytterst få av crowdfundingföretagen faktiskt kan göra det …”. Detta är särskilt troligt fallet om crowdfunding ses som en restriktiv eller en "sista utväg" finansieringsväg.

Ett sätt att mildra detta är genom att involvera institutionella investerare tidigt, vilket effektivt ger en större due diligence-granskning av företag. Dessutom, genom att involvera riskkapitalinvesterare från början, är det mycket mer sannolikt att företag som samlar in via crowdfunding går in på insamlingsvägen som involverar flera finansieringsrundor, vilket gör användningen av SAFEs mer effektiv. Detta var fallet i Storbritannien, där enligt Cambridge Centre for Alternative Finance, "... [institutionella investerare] stod för 49 procent av den finansiering som säkrades under [2017]".

Tyvärr är det inte alltid ett lyckligt äktenskap att låta institutionella investerare delta tillsammans med privata investerare i crowdfunding-kampanjer. Institutionella investerare kräver med nödvändighet större skydd och förmånsbehandling, ofta på bekostnad av andra, i detta fall privata, investerare. I USA, till exempel, i ett försök att locka till sig större institutionellt deltagande, har vissa crowdfunding-plattformar försökt utveckla skräddarsydda versioner av SAFEs, men alltför ofta sker dessa på bekostnad av privatinvesterarnas intressen. WeFund SAFE-definitionen av likviditetshändelser inkluderar till exempel inte aktiekapitalanskaffningar i form av stamaktier. AngelLists systerbolag, Republic, inkluderar i sin egen version en emittents inlösenrätt, vilket är skadligt för privata investerare. Att hitta en lösning på ovanstående dilemma är viktigt för att säkerställa crowdfundings hållbarhet på lång sikt. Möjliga alternativ skulle kunna vara:a) utvidga definitionen av likviditetshändelser så brett som möjligt, inklusive riskkapitalinsamling, stamaktier och till och med utdelningar, samt b) öka likviditetspreferensmultiplar för att ge ett golv till en investerares exponering.

Slutligen är det också värt att notera att vanliga aktieemissioner vanligtvis exponerar privata investerare för risken för utspädning från efterföljande kapitalanskaffningar, oavsett om de äger aktier direkt i ett företag eller genom en förvaltarstruktur. Långt ifrån att helt kompensera denna risk skulle ett SAFE-instrument fördröja värderingen tills en likviditetshändelse, potentiellt involverar sofistikerade investerare, äger rum. Det kan också kompensera det delvis genom att inkludera värderingstak och/eller rabatter som är gynnsamma för SAFE-innehavare, vilket indirekt överför den utspädande effekten till befintliga aktieägare, som ofta är de ursprungliga grundarna av verksamheten.

Den sekundära marknadens likviditet är fortfarande mycket begränsad

Efter ovanstående, om crowdfunding-investerare för närvarande enbart förlitar sig på sällsynta likviditetshändelser för monetarisering, gäller en alternativ form av likviditet som har diskuterats (och behandlats tidigare) utförligt i crowdfunding-området sekundära marknader.

Enligt Cambridge Center for Alternative Financing sågs 2017 9 exit i Storbritannien av crowdfundade företag, jämfört med 6 föregående år. För att citera Janet Austin i en artikel publicerad i Harvard Business Law Review, "trots denna nuvarande entusiasm […] är ​​investerare vanligtvis låsta. Med tiden kan denna oflexibilitet dämpa investerarnas vilja att delta i sådana satsningar.”

Gå in på idén om sekundära marknader för crowdfunded värdepapper, för att tillhandahålla likviditet och potentiellt en exit-väg till crowdfunding investerare. Börser för småföretag finns redan och inkluderar sådana som TSX Venture Exchange i Kanada eller German First Quotation Board med begränsade noteringskrav. Det finns dock fortfarande problem. Som Janet Austin påpekar bär dessa börser fortfarande risken för bedrägeri och manipulation, särskilt i form av pump and dump (som är baserad på spridning av falsk information om ett företag, i syfte att blåsa upp aktiekursen), särskilt med tanke på dessa börsers låga likviditetsnivåer.

I Europa förbjuder inte reglering överlåtbarhet av crowdfundade värdepapper utan begränsar utvecklingen av multilaterala handelssystem, vilket lämnar dörren öppen för anslagstavlor. Anslagstavlor liknar OTC-marknader men utan återförsäljare (och därför utan market maker). 2017 etablerade Seedrs den första sekundära marknaden i Storbritannien i den formen. Det hyllades som en framgång efter en aktieförsäljning av nätbanks- och crowdfunding-mästaren Revolut. Plattformens VD sa senare att det var ett av de högst omsatta företagen på Seedrs andrahandsmarknad, med vissa investerare som realiserade upp till fem gånger deras pengar. Men återigen, begränsade volymer är en viktig risk. När det gäller Revolut bidrog företagets snabba tillväxt och på varandra följande kapitalanskaffningar på kort tid till att fastställa en tillförlitlig aktiekurs. Det är osannolikt att de flesta emittenter kommer att uppleva liknande resor. Faktum är att Seedrs egen värderingsmetodik, certifierad av Ernst &Young, lägger tonvikten på insamlingsevenemang för att hjälpa det att fastställa en aktiekurs (och så om ett företag inte har tagit upp externt kapital under de senaste tre åren, sjunker priset) . Min åsikt, med tanke på ovanstående, är att denna form av sekundärmarknadsaktivitet mer kommer att vara ett tillägg till åtföljande primära erbjudanden snarare än en viktig källa till likviditet framöver.

Uppdatering av EU-regler

Över dammen i Europa, i ett försök att införa enhetlig crowdfunding-reglering i hela Europeiska unionen, röstade Europaparlamentets ekonomiska och monetära utskott (ECON) i november 2018 om ett slutligt utkast till Europeiska kommissionens förslag om crowdfunding-reglering. Det förlänger det maximala tröskelvärdet som anges i EU:s förordning om värdepappersprospekt, vilket i praktiken avstår från att företag behöver ta fram ett kostsamt prospekt när de skaffar finansiering med värdepapper för upp till 8 miljoner euro. Detta positiva steg har potential att minska en emittents beroende av efterföljande insamlingar och möjliggör i viss mån finansiering i ett senare skede.

Förordningens slutliga utkast misslyckas dock när det gäller att få ner de inneboende hindren för gränsöverskridande crowdfunding på kontinenten, vilket tydligt anges som ett av dess syften. I motsats till vad som ursprungligen föreslogs av Europeiska kommissionen, delegerar det antagna utkastet till nationella organ kompetensen för att reglera plattformar eller, som de kallas, de europeiska Crowdfunding Services Providers (eller "ECSP") etablerade inom deras nationella gränser. Detta begränsar effektivt förordningen från att verkligen skapa enhetlighet i hela Europeiska unionen och indirekt förbättra likviditeten genom att låsa upp möjligheter i underbetjänade regioner.

Michael Harms, grundaren av crowdfunding.de, kommenterade begränsningarna för crowdfunding i Tyskland och sa att marknaden "fortfarande är liten. [lokala] Regulatoriska begränsningar såsom uteslutningen av GmBHs, de aktiebolag som är de vanligaste juridiska enheterna bland nystartade företag, sätter fortfarande begränsningar för marknadens tillväxt." Dessutom, i syfte att anpassa en ECSP:s intressen med dess investerares, tillåter förordningen nu plattformar att potentiellt delta i börsnoterade erbjudanden för upp till 2 %. Denna valbarhet inbäddad i formuleringen av det slutliga utkastets artikel 7a, avslöjar plattformar som ofta har strävat efter att ta avstånd från en gatekeepers ansvar och potentiella skyldigheter för risken att ovilligt signalera till marknaden en föredragen emittent.

I detta sammanhang verkar det som om tillsynsmyndigheter än så länge är nöjda med att flytta målstolparna snarare än att beslutsamt identifiera och ta itu med intressenternas oro på denna växande marknad. I synnerhet är adekvat skydd genom ökad likviditet och exitmöjligheter fortfarande en bit bort.

Knyta ihop allt

Equity crowdfunding fungerar och erbjuder en pålitlig finansieringskälla för företag i tidiga skeden. Det är också en alltmer tilltalande väg för snabbväxande företag att diversifiera sina finansieringskällor i senare skeden. JustPark samlade in mer än 6 miljoner pund på Crowdcube efter två crowdfunding-kampanjer tillsammans med riskkapitalfinansiering.

Men eftersom marknaden skalar och drar till sig en större andel av besparingarna, kommer tillsynsmyndigheter att behöva anta ett proaktivt tillvägagångssätt för att definiera crowdfunding. Som den här artikeln hävdar utgör bristen på likviditet och exitmöjligheter ett hot mot dess hållbarhet i det långa loppet och riskerar att göra den till förbehållet snabbt växande konsumentinriktade företag.

Dessutom krävs ytterligare innovation kring strukturen och typen av värdepapper som används, och helst den övergripande investeringsrationalen, eventuellt med hjälp av skattemässiga incitament. Stamaktier som alltför ofta inte har rösträtt är kanske inte längre de mest lämpade investeringspapper för crowdfunding, medan SAFEs senaste popularitet måste utvärderas noggrant för att säkerställa att privata investerare är effektivt skyddade.