version av denna artikel översatt av Marisela Ordaz Processen att köpa och sälja företag är till sin natur komplex och långdragen. Oavsett om orsaken är som en del av en tillväxt-genom-förvärvsstrategi eller en grundare som vill skaffa kapital via en delförsäljning, kan M&A destilleras upp i två komponenter:värdering och riskallokering. Under mina många år som M&A-utövare och expert har jag bevittnat många tillfällen där strategiskt tilltagande transaktioner till båda parter misslyckas med att fullbordas för skillnader i tillskriven värdering eller för en oförmåga hos köparen att minska risken. I andra fall har smart strukturering överbryggt skillnader mellan två olika parter till bra resultat, som i Extreme Networks förvärv av Broadcoms Data Center Business, som utnyttjade olika former av uppskjutna och villkorade betalningar.
Som abstrakta begrepp är både värdering och risk förankrade i målföretagets framtida fria kassaflöden. Specifikt är värdering, ofta representerad som företagsvärde, nuvärdet av ett företags framtida kassaflöden diskonterade till idag till dess vägda genomsnittliga kapitalkostnad. Den implicita risken är inbäddad i den relativa osäkerheten för dessa framtida kassaflöden.
Tyvärr, men ofta, ökar exogena faktorer på en dynamisk marknadsplats den relativa osäkerheten kring framtida kassaflöden för att driva både köparens och säljarens syn på värdering utanför avtalszonerna. När detta inträffar representerar betingade betalningsformer, som inkluderar tilläggsköpeskilling, depositioner, kvardröjningar och återbetalningar, ofta de enda tillgängliga verktygen för att bryta dödläget i förhandlingarna.
Den här artikeln undersöker struktureringen och användningen av tilläggsköpeskillingar, specifikt, som ett sådant verktyg för att överbrygga värderingsdödlägen i M&A-affärer. Som en del av denna process kommer jag att försöka beväpna både köpare och säljare med (1) en förståelse för fördelarna och riskerna med tilläggsintäkter; (2) insikt i när tilläggspengar används bäst och är mest effektiva; (3) en analytisk ram för att förstå tilläggsintäkternas beståndsdelar/strukturella element; och (4) empiriska bevis för att tilläggsköpeskillingsstrukturer också fungerar som effektiva verktyg för att minska nedsidan/riskerna.
Vår första fråga måste vara, vad är en earnout? En tilläggsköpeskilling är ett avtal mellan en köpare och säljare där en del av eller hela köpeskillingen betalas ut under förutsättning att målföretaget uppnår fördefinierade finansiella och/eller operativa milstolpar efter transaktionens stängning. Earnouts ger en rad fördelar för dem som använder dem.
Fördelar för båda parter:
Fördelar för köpare:
Fördelar för säljare :
Som med de flesta strukturerade finansieringslösningar finns det också några tydliga nackdelar med tilläggsintäkter. Den största av dessa är potentialen för rättstvister under perioden mellan transaktionens stängning och tilläggsköpeskillingens utgång. Även om tilläggsintäkter i teorin anpassar både köparens och säljarens intressen till finansiell och operativ framgång efter förvärvet, finns det flera områden där intressen, planer och preferenser fortfarande skiljer sig åt.
Det vanligaste av dessa är hur målföretaget kommer att drivas på vägen mot att nå de ömsesidigt överenskomna målen. Denna utmaning är vanligast när det förvärvade företaget blir en del av en större verksamhet och strategi och därmed förväntas verka annorlunda än vad den gjorde som en fristående enhet. Även om omfattningen av denna artikel inte sträcker sig så långt som att utforska rättstvister, bör avtalsbestämmelser införas som skyddar köpare mot potentiella rättstvister från säljare.
Dessa avtalsbestämmelser delas vanligtvis in i två kategorier. Den första är att förneka alla underförstådda skyldigheter från köparens sida att uppnå tilläggsköpeskillingen så att missnöjda säljare inte kan åberopa förbund om god tro och rättvis affär som hävdar att köparen drev målföretaget på ett sätt som frustrerade företagets prestation. Och den andra bestämmelsen bör föreskriva att köparen har ett absolut utrymme för skönsmässig bedömning över hur målföretaget fungerar efter förvärvet.
Som tidigare nämnts kommer köpare och säljare under en förhandling vanligtvis att ha olika uppfattning om värdering. Detta är ingen anledning till oro så länge som deras åsikter faller inom zonen för möjlig överenskommelse (ZOPA). Emellertid, och som tidigare antytts, uppstår omständigheter där graden av osäkerhet kring målföretagets framtida kassaflöden är så hög att båda parters åsikter förskjuts utanför ZOPA. Dessa omständigheter faller vanligtvis inom en eller flera av följande kategorier:
Utöver dessa finns det andra variabler som också pressar upp eller ner tillskrivna värden under M&A-förhandlingar. Ett sådant exempel är sentimental bindning från säljare som driver upp priset, vilket oftast inträffar när grundare väljer att sälja sina företag (dvs deras "livsverk" eller "bebis"). Köpare har också sina känslomässiga drivkrafter. Ett sådant vanligt exempel är köpare som undervärderar ett mål som en rädsla föranledd knä-ryck till en tidigare upplevelse som gått dåligt.
Baserat på mina många tidigare erfarenheter har jag konstruerat en fallstudie som kommer att hjälpa till att simulera och förklara hur man strukturerar en effektiv earnout. Det är som följer:
Firma A (köpare) har genomfört en intern strategisk granskning och kommit fram till att det lider av ett viktigt produktgap. Dess konkurrenslandskap har utvecklats så att dess kunder nu föredrar one-stop-shop-lösningar som inkluderar Product X, som den för närvarande inte producerar. Med tanke på att snabbhet till marknaden är avgörande på Firm A:s arena och det har stor kunskap om dess konkurrenslandskap, väljer det att förvärva en startup, Firm B, som specialiserar sig på Product X. NDAs och finansiell och operativ data börjar utbytas i en data rum.
Firma B genomför sin interna diskonterade kassaflödesanalys (DCF) som ger ett Enterprise Value (”EV”) på 16 miljoner USD, nedan:
Företag A genomför sin DCF-analys som ger en väsentligt lägre EV på 4 miljoner USD, nedan:
Företag A lägger fram ett erbjudande på 4 miljoner dollar och företag B kontrar med en begäran på 16 miljoner dollar, enligt vilket båda företagen träffas och förhandlar ansikte mot ansikte. Företag A förklarar att företag B bara har ett år (2017) av finansiell historia och att de, även om de är lönsamma, ännu inte har bevisat att de kan ta marknadsandelar från andra konkurrenter.
Omvänt förklarar företag B att produkt X drivs av patenterad, proprietär teknologi (lägre kostnad) och är tillräckligt differentierad från andra produkter på marknaden för att inte bara ta andelar utan skapa ny efterfrågan. Företag B:s uppfattning är att detta kommer att driva intäktstillväxt i takter som ligger långt över branschgenomsnittet.
Efter dagar av förhandlingar hamnar båda företagen i ett dödläge för köpeskillingen utan överenskommelse.
Figur 3 ovan illustrerar/reflekterar köparens modell och antaganden – x-axeln visar företag B:s EBITDA 3-åriga CAGR och y-axeln visar de implicita företagsvärdena. Köparens EV-funktion återspeglar omfånget av underförstådda EV-möjligheter för företag B som en funktion av diskonteringsräntan, intäktstillväxten och kostnadsbasantaganden som det antog under sin analys.
Med tanke på att företag A förstår det strategiska värdet av att förvärva förmågan att tillverka produkt X så snart som möjligt, väljer det att utforma en tilläggskostnadsstruktur som överbryggar värderingsgapet, driven av dess framtida kassaflödesproblem och därmed bryta dödläget för förhandlingarna.
Följande avsnitt tittar på var och en av nyckelelementen att överväga när man strukturerar en effektiv tilläggsköpeskilling, av vilka det finns sju:(1) total/headline inköpspris, (2) förskottsbetalning, (3) villkorad betalning, (4) tilläggsperiod, (5) prestationsmått, (6) mätning och betalningsmetod, och (7) mål/tröskel och betingad betalningsformel. Dessa element förklaras och förstås bäst sekventiellt, där varje element bygger på nästa.
Totalt inköpspris (eller rubrikköpspris): Det första steget är att fastställa vad det totala beloppet är som kommer att erhållas av säljaren. Om köparen känner till säljarens begäran och vill behålla en stark förhandlingsposition, sätter köparen oftast det totala köpeskillingen lika med säljarens begäran.
Detta signalerar till säljaren att köparen är villig att överbrygga hela värderingsgapet och ger säljaren möjlighet att tjäna in den begärda köpeskillingen. Men vid andra tillfällen kanske köparen inte är villig att överbrygga hela värderingsgapet och kommer istället att sätta den totala köpeskillingen till 70 % till 80 % av säljarens efterfrågan.
Vår simulerade fallstudie antar en total köpeskilling på 16 miljoner USD, givet det strategiska värdet av målet och hur konkurrenskraftigt förvärvslandskapet kan bli om andra får nys om transaktionen.
Förskottsbetalning: Det andra steget är att bestämma vilken del av den totala köpeskillingen som kommer att betalas när transaktionen avslutas. Ur en köpares perspektiv bör det maximala beloppet för förskottsbetalningen vara lika med hans beräkning av EV och är en variabel av yttersta vikt eftersom den representerar köparens riskkapital – dvs kapitalet i riskzonen (se figur 4) nedan) som kommer att skrivas av om målet underpresterar så avsevärt att dess EV kommer in lägre än förskottsbetalningen. Ofta vill köpare förringa transaktionen ytterligare genom att sänka förskottsbetalningen under deras beräkning av företagsvärde, vilket minskar riskzonen.
Denna fallstudie förutsätter en förskottsbetalning på 4 miljoner USD, eftersom företag A har en hög grad av förtroende för sina prognoser och analyser av företag B:s kassaflöden.
villkorad betalning: Det tredje steget är att fastställa den villkorade betalningen, där den villkorade betalningen definieras som den totala köpeskillingen minus förskottsbetalningen. Den underförstådda villkorade betalningen för denna simulering är 12 miljoner USD (12 000 000 USD =16 000 000 USD – 4 000 000 USD).
Resultatstatistik: Det femte steget är att bestämma det prestationsmått som framför allt kommer att användas för att utvärdera målföretagets prestation. Sådana mått bör komma överens om, väl förstås, tydligt definierade och lätta att mäta.
Det finns två kategorier av prestationsmått, finansiella och operativa. Finansiella mått är vanligtvis intäkts- eller vinstbaserade, t.ex. intäkter eller EBITDA. Intäkter används när målföretaget är helt integrerat i köparen, vilket gör det mycket svårt att mäta den fristående vinstprofilen efter assimilering. Och vinstbaserade mätvärden som EBITDA används när målföretaget kommer att fortsätta att drivas som ett fristående dotterbolag med sin egen uppsättning diskreta ekonomi. Operativa mätvärden mäts vanligtvis via milstolpar och är vanligast i teknikföretag eller läkemedelsföretag där en ny produktutveckling avsevärt kan öka målföretagets EV.
För syftet med vår fallstudie väljs EBITDA eftersom vi antar att det förvärvade företaget kommer att fortsätta att drivas oberoende i all evighet.
Mätnings-/betalningsfrekvens och metodik: Det sjätte steget är att bestämma mätningen och betalningsfrekvensen. Det finns två allmänna alternativ i detta avseende:(1) multipla, stegvisa mätningar och betalningar, utförda årligen eller oftare; och (2) en enda mätning och punktbetalning, vanligtvis i slutet av tilläggsperioden.
Som en långvarig M&A-utövare kommer jag alltid att avråda från metoden för flera mätningar/betalningar eftersom dess process ofta kommer med betydande spänningar, buller och distraktioner för ledningen. Som sagt, och av uppenbara skäl, är det vanligt att säljaren föredrar mindre och mer frekventa milstolpar och betalningar, för att iscensätta och mildra de negativa konsekvenserna av deras operativa risk.
Utöver betalningsfrekvensen måste även mätmetoden fastställas. Det finns två generella metoder:(1) en tillväxttakt för finansiellt resultat mellan förvärvsdatum och förfallodatum, t.ex. intäkts- eller EBITDA-sammansatta årliga tillväxttakt (CAGR), eller (2) mål för absolut värde, som kan uppnås mellan förvärvsdatumet och tilläggsköpeskillingen förfallodatum, t.ex. kumulativ EBITDA.
Vår fallstudie förutsätter en enda mätning och betalning i december 2020 baserat på en 3-årig EBITDA CAGR från 2017-2020.
Figur 6 ovan illustrerar en funktion för betingade betalningar och tillhörande betalningar under olika 3-åriga EBITDA CAGR realisationer. Vi kommer att använda vår modell för att illustrera hur man bestämmer de tre komponenterna i funktionen för villkorad betalning:
Övre änden av funktionen för villkorad betalning: Visat som ① ovan är detta målmåttet vid vilket den fullständiga villkorade betalningen betalas, vanligtvis inställd enligt de resultatprognoser som lämnats in av målföretagets ledning. Detta sätter köparen i en stark förhandlingsposition då säljaren helt enkelt måste leverera på sin prognos för att få sitt utropspris. Observera att, som en allmän regel, bör den högre delen av den villkorade betalningen inte överstiga köparens EV-funktion.
Fallstudien förutsätter ett målvärde på 3-årig EBITDA CAGR på 68 % för att få den fullständiga villkorade betalningen på 12 miljoner USD.
Nedre delen av funktionen för villkorad betalning: Visat som ③ ovan är detta tröskelresultatet vid vilket en viss nivå av betingad betalning börjar betalas. Det finns två komponenter som måste fastställas inför denna tidpunkt:(A) tröskelresultatet; och (B) startkvantumet för betingad betalning under antagande av realiseringen av nämnda resultat. Det är viktigt att notera att målmåttet (d.v.s. tröskelutfall) alltid bör vara högre än (eller till höger om) där köparens EV-funktion korsar funktionen för betingad betalning som visas (visas som ② ovan). Logiken är att efter att ha ställt in förskottsbetalningen ska köparen endast betala eventuella villkorade betalningar när målföretagets företagsvärde är minst lika med eller större än förskottsbetalningen, det vill säga break-even punkten. Oftast sätts startbetalningen till noll; men beroende på var den nedre delen är satt kan säljaren kräva en viss nivå av villkorad betalning. Observera att som en allmän regel bör startkontingentbetalningen för ett givet målvärde inte överstiga köparens EV-funktion.
Fallstudien antar tröskelresultatet vid en 3-årig EBITDA CAGR på 19,7 % och startkvantumet på 0 USD. För fallstudiens syfte antar vi att köparen vill skapa en ekonomisk vinst genom att sätta en kombination av tröskelresultatet och startkvantumet vilket resulterar i ett gap mellan funktionen för betingad betalning och köparens EV-funktion (visas som ④) .
Funktion för villkorad betalning – betalningar mellan den lägre och högre delen: Detta beräknas vanligtvis med linjär eller exponentiell interpolation – dvs i en exponentiell funktion så att, när tillväxttakten blir högre, de villkorade betalningarna också är högre.
Fallstudien förutsätter en linjär interpolation mellan den nedre och högre delen av funktionen för betingad betalning.
Ofta kommer köpare och säljare överens om pris; köpare uppfattar dock exogena risker som kan sätta press nedåt på målföretagets prestationer och försöker strukturera tilläggsintäkter för att flytta risken för underpresterande till säljaren. De mest typiska exogena riskerna jag har sett i min praktik är rädsla för lågkonjunktur och klientkoncentration.
Vi använder samma fallstudie för att illustrera hur tilläggsköpeskilling minskar nedåtrisken. Antag att det finns två köpare för företag B. Köpare A tror på företags Bs treårsprognos med en 68 % 3-årig EBITDA CAGR och därför är han bekväm med att betala 16 miljoner dollar i förväg (ingen earnout). Köpare B tror också på Firms B-prognos men förväntar sig med en hög grad av förtroende att en allvarlig lågkonjunktur är månader bort; inför därför tilläggsköpeskillingen (samma struktur som beskrivits ovan) för att mildra nedåtriskerna för företag B:s underprestationer som härrör från hans makrosyner.
Figur 7 nedan visar IRR för både köpare A och B eftersom företag B underpresterar sina tillväxtförväntningar och ger empiriska bevis för att tilläggsköpeskillingsstrukturer minskar nedåtrisken. IRR med en tilläggskostnadsstruktur förblir positiva och mycket högre än utan tilläggsköpeskilling i ett scenario där företag B underpresterar genom att växa i en takt som är mindre än den treåriga CAGR på 68 %.
Sammanfattningsvis är disciplinen fusioner och förvärv en komplex och labyrintisk sådan, pepprad med sin andel av tjuvstarter, spännande jakter och hjärtskärande brister. Misslyckandena med att fullborda transaktioner, trots månader av flit och förberedelser, uppvaktning på båda sidor och en lika vilja att skapa värde beror ofta på oförenliga skillnader kring värdering eller från oförmåga hos en eller båda sidor att effektivt minska risker.
Earnouts, även om de ofta är ansträngande och svåra att förhandla om, är en av M&A:s storheter genom tiderna som verktyg för att både bryta dödlägen i köppriser och omfördela risker. Jag uppmuntrar både blivande och erfarna M&A-utövare att studera och lägga till denna struktur i sin verktygslåda och kompetens, om de inte redan har gjort det.
Socialt ansvar för småföretag:Hur man ger tillbaka utan att bryta banken
Investera för Dummies
Business Banking Checklista för nystartade företag
13 tips för framgång i alla förhandlingar
Term Sheet Mallar - Klausuler att hålla utkik efter under förhandlingar
Tillämpningar av statistik för att mäta företagstillväxt
Uppskattning av WACC för värdering av privata företag:en handledning
Anpassning för framgång – En guide till förändringsledning