Tesla-aktierna har stigit med ~60 % under de senaste 12 månaderna – presterat relativt bra även med effekterna av coronaviruset på den bredare aktiemarknaden (S&P 500 ned ~11 % under samma period). Marknadsvärdet och företagsvärdet har vuxit ännu mer på grund av aktieemissioner och aktiebaserad ersättning, medan ett rejält VD-incitamentpaket är cirka 20 % från att vara "in the money". På toppen hade Tesla ett helt utspätt marknadsvärde på nästan 190 miljarder dollar, högre än alla andra biltillverkare förutom Toyota.
Handelsvolymerna har ökat med Tesla-aktier till ett värde av mer än 55 miljarder dollar under några dagar av den senaste frenesien, mer än fem gånger större än den genomsnittliga omsatta volymen för andraplatsen Apple (AAPL), även om Apple är det största företaget i USA med ett börsvärde på 1,1 biljoner dollar – långt över 10 gånger Teslas.
Vad har förändrats under de senaste månaderna och vad har hänt? Vi kommer att ta en titt på Teslas aktietillväxt och försöka skära igenom det öronbedövande ljudet som har byggts upp kring detta namn.
Säkerhetsanalytiker älskar siffror. De använder siffror för att vägleda sina beslut och försöker undvika irrationella övertalningar som mediahype, känslor eller till och med en personlig koppling till en produkt.
En översikt över siffrorna som Tesla publicerade nyligen verkar dock inte särskilt inspirerande vid första anblicken:
Många förklaringar har getts till varför Teslas siffror kom ut som de gjorde, till exempel en mycket större försäljningsmix av billigare bilar med lägre marginal (Model 3). Analytiker måste dock titta igenom förklaringarna och låta siffrorna tala för sig själva.
Är dessa siffror en förbättring jämfört med föregående år? Marginalt, ja. Visst, minskningen av nettoskulden sätter företaget på en starkare finansiell grund. Kanske kan vi hänföra aktiens uppgång till ökat förtroende för positivt fritt kassaflöde. Men är dessa siffror som motiverar att Teslas värderingsmultipel tillämpas på intäkter (i motsats till vinster) på grund av en rasande tillväxt? Ärligt talat, nej.
När man bara tittar på siffrorna är det svårt att se hur Tesla kommer att producera en meningsfullt ökad vinst med sina intäkter per enhet som minskar så kraftigt. Å andra sidan är det uppmuntrande att se att driftskostnaderna har förblivit begränsade, men de sjunkande bruttomarginalerna är oroande.
Så låt oss ta ett annat tillvägagångssätt. Eftersom Tesla-fans hävdar att företaget är mer än bara en biltillverkare – och alla rättsinnade värdepappersanalytiker skulle faktiskt hålla med om att det måste vara mycket mer än en biltillverkare för att motivera Teslas värdering idag – låt oss titta på vad företaget mer gör , undersöker företagets huvudsakliga verksamheter:biltillverkning, autonoma fordonsteknologi och företagets sol-/batteridivisioner. Det är värt att påpeka att om Tesla värderades i linje med biltillverkarna till ett P/E-tal på cirka 3,5x och resultatet för fjärde kvartalet/2019 var årligen, skulle aktierna handlas till under 10 USD , ett betydligt lägre pris än dess nuvarande ~$430.
Wall Street har försökt förklara den nuvarande aktiekursen genom att jämföra Tesla med Apple, vilket på ett sätt är vettigt eftersom de båda i första hand säljer fysiska produkter av högsta kvalitet, men vissa säljare har också kommit ut med jämförelser med Google, Microsoft, eller Netflix, som handlas till mycket högre multiplar. Men för de rationellt sinnade innebär detta att de ökända äpplena jämförs med apelsiner.
Tesla är inte ett mjukvaruföretag och distribuerar inte heller innehåll. Det är en biltillverkare, om än med avancerad teknik implementerad i fordonen, men åtminstone i sin nuvarande inkarnation måste den fortfarande sälja fysiska bilar för att kunna leverera sin teknik till kunderna. Och biltillverkning har inte samma skalbara ekonomi som Google, Microsoft eller Netflix kan skryta med.
Men låt oss gå ner i det här kaninhålet. Tesla har proprietär teknologi som utan tvekan är värdefull, precis som andra biltillverkare har. Kan det vara så att den autonoma fordonstekniken är där allt värde ligger? Den förklaringen håller inte vatten, eftersom Teslas självkörande teknologi – så vitt någon kan säga – sannolikt befinner sig i ett liknande utvecklingsstadium jämfört med konkurrenterna Google, GM, Uber och andra. Dessa konkurrenter spenderar stora summor på att utveckla sin teknik, och Uber spenderade 20 miljoner dollar per månad så sent som förra året.
Och för att sätta saker i perspektiv, värderades Ubers självkörande bilenhet till 7,25 miljarder dollar i en investering förra året av SoftBank, Toyota och den japanska biltillverkaren Denso. Detta bleknar dock i jämförelse med Teslas företagsvärde på ~87 miljarder dollar.
Men kanske är det potentialen hos autonom teknik som har skjutit upp aktier i stratosfären. Löften från företaget, främst från vd Elon Musk, har sällan hållits, och autonom körning har varit särskilt förrädisk för kunderna eftersom tilläggsfunktionen kostar många tusen dollar och fortfarande inte existerar. Redan 2015 förklarade Musk att full autonomi var "ett mycket lättare problem än vad folk tror att det är" och förutspådde att det skulle ta ungefär två år. I början av 2016 förutspådde Musk att människor skulle kunna "kalla" sina bilar på tusentals miles away "om ~två år." I oktober 2016 förutspådde Musk att Tesla-fordon skulle kunna köra kust till kust utan mänskliga händer på ratten i slutet av 2017. Det behöver inte sägas att inget av detta har hänt ännu.
Senare, i en intervju i februari 2019, sa Musk, "Jag tror att vi kommer att vara helt självkörande i år, vilket innebär att bilen kommer att kunna hitta dig på en parkeringsplats, hämta dig, ta er alla vägen till din destination utan ingripande — i år. Jag skulle säga att jag är säker på det. Det är inget frågetecken.”
Men går det att lita på Musks förutsägelser med tanke på hans skakiga historia?
Trots de tidigare besvikelserna, låt oss ge Tesla fördelen av tvivel och anta att autonom körteknik snabbt kommer att introduceras i Tesla-fordon och ge företaget ett försprång gentemot konkurrenterna, och i sin tur ge företaget möjligheten att behålla sin höga bilindustri. bruttomarginaler.
Icke-bilenheterna är oroliga (till exempel vissa Tesla-kunder som beställt Solar Roof har ingen aning om när de kommer att få det) och förlustbringande. Eftersom det sannolikt finns teknologi av betydande värde i dem skulle vi inte tillskriva ett negativt värde, men vi kan anta att dessa är värda ett försumbart belopp idag; och även om det är positivt, skulle värdet uppgå till ett avrundningsfel när man tittar på EV för företaget som helhet på cirka 90 miljarder dollar. Så det lämnar biltillverkningen.
Eftersom aktiemarknader är diskonterade prediktorer för framtida kassaflöden till aktieägarna, låt oss titta in i framtiden för att se hur Tesla skulle behöva se ut för att motivera sin nuvarande aktiekurs på cirka $430. Vi kommer att göra följande (välgörande) antaganden för att backa in i värderingen:
Om man använder ovanstående antaganden skulle Tesla behöva producera 1,1 miljoner bilar per år för att motivera den nuvarande aktiekursen, eller 2,6 gånger körhastigheten för Q4/19 på 413 000. Det innebär en produktionstillväxt på 21 % CAGR, vilket är bättre än vad företaget gjorde under fjärde kvartalet (18 %) men under den tillväxt på 46 % som företaget vägledde till för 2020.
Med tanke på att IEA förutspår att marknaden för BEV (batterielektriska fordon) kommer att expandera nästan 6x till 41 miljoner enheter till 2024, verkar Teslas tillväxthistoria möjlig i detta ljus. Så kanske marknadsvurren kan knytas till de stora möjligheter som finns för företaget.
Eftersom Kina nu är Teslas första tillverkningsanläggning utanför sin hemmabas i USA, har det nya coronaviruset en effekt på utbudet och efterfrågan där. Omfattningen är svår att avgöra, eftersom bilförsäljningen i Kina minskar med 80 % med ekonomin i fullt krisläge, men Teslas försäljning på nästan 4 000 enheter i februari som fångar en tredjedel av denna kraftigt försvagade elfordonsmarknad verkar lovande. På utbudssidan stängdes fabriken i Shanghai under några veckor, men leveranserna återupptogs i mitten av februari, så effekten är sannolikt inte särskilt stor. Globalt sett kommer den kortsiktiga effekten på efterfrågan att bli brutal, men Tesla verkar ha haft fler problem på utbudssidan än på efterfrågesidan så när pandemin väl är löst skulle det vara rättvist att anta att efterfrågan kommer att ta igen upp på medellång sikt.
Bolaget räknar med att expandera snabbt och som vi har undersökt måste det för att motivera sin nuvarande aktiekurs. Men stegvis tillväxt kräver byggandet av nya fabriker, snarare än att bara sälja fler prenumerationer (som i fallet med Netflix, till exempel). Lyckligtvis är balansräkningen nu i bättre form. Med värde nästan omöjligt att hitta på de amerikanska kapitalmarknaderna, har många investerare lämnats på jakt efter tillväxt varhelst de kan hitta den, och Tesla fann sig själv med en historia att berätta så att den utan tvekan skulle kunna läggas till FAANG-gruppen av högtflygande tillväxt företag. Men kommer Tesla att kunna exekvera? Det finns många anledningar att tro att företagets historiska resultat vid utförande lämnar många skäl till tvivel.
Musk är en av de mest ambitiösa män som finns i dag och han har byggt Tesla till ett företag som tillverkar hundratusentals elbilar som har fått en klar acceptans på marknaden. Han har lett utvecklingen av många innovativa ansträngningar, inklusive det första privata företaget som lämnade tillbaka en rymdfarkost från låg omloppsbana runt jorden, startade ett innovativt tunnelföretag och fångade den vanliga fantasin med relativt prisvärda och attraktiva elbilar.
Det har dock funnits ett stort antal ouppfyllda löften, och de upprepade feltändningarna av de autonoma fordonen som beskrivs ovan är inte slutet på det. Låt oss inte glömma det "säkrade finansieringen" fiaskot. Och är ledningsgruppen trovärdig efter att ha gett ut aktier bara veckor efter att ha lovat att det inte behövdes? Det har också varit en bekymmersam omsättning för toppmässingen exklusive Musk.
Analytiker i ett företag bör alltid förstå chefsersättningen, och det incitamentspaket som styrelsen gav den här vd:n come living-legenden är potentiellt det största lönepaketet som någonsin beviljats på mer än 50 miljarder dollar under 10 år. Uppfriskande nog ger det noll kontantersättning så att VD-betalningarna är helt knutna till företagets prestation. Men huvuddelen av paketet är knuten till företagets börsvärde , snarare än pris per aktie, vilket lämnar Mr. Musk med lika mycket incitament att öka antalet aktier som att höja aktiekursen. Kan det vara därför Tesla har gett ut så många konvertibla obligationer och så mycket aktier?
Faktum är att företagets cap-tabell är värt en närmare titt. Om aktier fortsätter att handlas där de är, kommer företaget automatiskt att dra ner avsevärt på grund av den stora mängden utestående konvertibla obligationer – faktiskt utgör Tesla-emissioner 5 % av den amerikanska konverteringsmarknaden. Vissa kommentatorer har menat att en bidragande faktor till extrem volatilitet i Tesla-aktiens pris beror på höga nivåer av kort ränta, vilket delvis är en bieffekt av att så många utestående konvertibla obligationer och konvertibla arbitragefonder säljer korta aktier. Med alla konverterare nu i pengarna kommer det egna kapitalet att spädas ut vid förfall. Detta kompliceras dock av det faktum att bolaget köpte köpoptioner för att kompensera för utspädningen och finansierade dessa köp genom att sälja warranter till högre lösenpriser. Eftersom aktiekursen handlades i intervall där warrantstrejken ligger, tror vi att deltasäkring ökade de omsatta volymerna och kunde också ha ökat volatiliteten.
I vilket fall som helst skulle utspädningen av det egna kapitalet vara uppskattningsvis 13,1 miljoner aktier (på en bas av ~187 miljoner aktier) om teckningsoptionerna finns i pengarna, i utbyte mot 4,3 miljarder dollar i skuld, vilket innebär att Tesla i praktiken sålde eget kapital för cirka 329 USD per aktie (plus några extra kostnader för emissionskostnader och premien som betalades för köpoptionerna som låg närmare pengarna än teckningsoptionerna). Utspädningen på 13,1 miljoner aktier skulle öka företagets börsvärde med ~8,5 miljarder USD om aktierna handlas till 655 USD (den högsta teckningsoptionsnivån), medan det inte skulle bli någon utspädning om aktierna fortsätter att handlas på nuvarande nivåer.
Även om vi har gett många fördelar till många tvivel, har vi fortfarande kämpat för att rättfärdiga den nuvarande aktiekursen, som förutsätter att stjärnorna kommer att anpassa sig till företagets fördel. Slutsatsen är att Teslas aktier inte är för de analytiskt sinnade. Köpare av Tesla-aktier under den senaste månaden måste ha motiverats av andra faktorer:momentum, FOMO och löftet om fortsatt teknisk innovation. Det kan bara vara en slump, men tiden får utvisa om det som tidigare kallades hedgefondshotell nu kan vara Robin Hood Motels.
Så vad innebär allt detta? Om man ser tillbaka på den historiska utvecklingen kan man definitivt hitta utrymme för skepsis, men det verkar vara en ny generation investerare på väg till scenen som har en mer optimistisk syn. Vissa skulle kalla det en moonshot. Och borde vi bli så förvånade över att grundaren av SpaceX försöker skjuta månen?
Tesla (TSLA) smyger sig in i S&P 500
Störare driver bilmarknaden
Varför gick min bilförsäkring upp?
Den bästa bilförsäkringen i Texas
Den bästa bilförsäkringen i Illinois
Varför köpa en begagnad bil kan vara det bästa valet
Utvärdering av affärsetikens natur i praktiken
Sanningen om att finansiera en bil