Leveraged buyouts (LBOs) är bland de mest mytiska och mycket populära transaktionerna på Wall Street, och det går knappt en vecka innan en ny affär inte tillkännages, ledd av ett företagsamt private equity-företag till iögonfallande priser och skållning. Marknaden i sig är också stor och flytande, och de senaste uppskattningarna av S&P Global har en total utköpsvolym i USA 2017 på cirka 40 miljarder dollar och växer.
Globala historiska utköpsvolymer med hävstång
Affärerna är spännande, vinsterna (och förlusterna) kan vara enorma, och de inblandade transaktionerna kan verka ganska komplicerade för det otränade ögat (och när du kommer in på detaljerna är de oftast det). Men på en hög nivå är konceptet med en LBO ganska enkelt.
Matt Levine från Bloomberg definierar LBO:er ganska snyggt:"Du lånar mycket pengar för att köpa ett företag, och sedan försöker du driva företaget på ett sätt som tjänar tillräckligt med pengar för att betala tillbaka skulden och göra dig rik. Ibland fungerar det här och alla är nöjda. Ibland fungerar det inte och åtminstone en del människor är ledsna.”
Enkelt nog?
Wikipedia har en mer teknisk syn:"Ett hävstångsutköp är en finansiell transaktion där ett företag köps med en kombination av eget kapital och skulder, så att företagets kassaflöde är den säkerhet som används för att säkra och betala tillbaka de lånade pengarna. Användningen av lån, som normalt har en lägre kapitalkostnad än eget kapital, tjänar till att minska den totala kostnaden för att finansiera förvärvet. Kostnaden för skulder är lägre eftersom räntebetalningar ofta minskar bolagsskatteskulden, medan utdelningar normalt inte gör det. Denna minskade finansieringskostnad tillåter större vinster att tillfalla det egna kapitalet, och som ett resultat tjänar skulden som en hävstång för att öka avkastningen till det egna kapitalet."
Denna definition kan vara korrekt, men vem kan överleva på en sådan extra måltid?
Min personliga uppfattning är att en LBO är ett av de många valen i samband med hur man använder investeringsbara kontanter och hur man finansierar ett företag. I vissa situationer kan en LBO vara ett utmärkt val på båda punkter. I andra fall inte så mycket. I den här artikeln kommer jag att beskriva några av anledningarna till att en LBO kan eftersträvas, varför den kan skilja sig från andra val som finns att investera i ett företags eget kapital, och muttrarna och skruvarna för att modellera en potentiell affär.
Egentligen finns det bara fem sätt att tjäna pengar som LBO-investerare, eller egentligen som investerare i allmänhet:
Det är allt. Om du inte kan hitta den i någon av dessa kategorier, så finns den inte där. Det finns också argument att framföra för eller emot var och en av dessa saker (jag har till exempel allvarliga reservationer för att market timing är en gångbar väg). Men olika investerare har olika åsikter och tillför olika expertis till sina investeringar, och en annan investerare kanske tycker att den vägen är en hållbar strategi.
Hävstångsutköp är intressanta eftersom de kan spela på alla dessa element, med vissa transaktioner som mer förlitar sig på det ena eller det andra som den underliggande motiveringen för investeringsuppsatsen.
Strategier som förlitar sig på intäktsökning innebär att köpa ett företag och öka dess intäkter till ett liknande kostnadsförhållande, vilket resulterar i en förbättring av dess resultat före räntor, skatter, avskrivningar och amorteringar – eller EBITDA – och sedan refinansiera eller sälja det till samma multipel ( men på en högre EBITDA-bas).
Dessa strategier är beroende av genomförandet av kostnadsbesparingsprogram. I likhet med intäktstillväxtmodellen syftar ändringarna till att förbättra EBITDA, vilket i slutändan leder till en refinansiering eller försäljning till samma multipel (men på en högre EBITDA-bas).
På vissa sätt är den definierande delen av en LBO konceptet att ändra ett företags kapitalkostnad genom att implementera en annan finansiell struktur, oavsett om företagets verksamhet (i termer av intäkter och kostnader) förändras eller inte. Tre exempel på finanstekniska strategier är:
Ett företag köps med övertygelsen om att den aktiemultipel som det prissätts till kommer att förbättras och skapa möjlighet till en refinansiering/försäljning till bättre villkor än vad som finns på den nuvarande marknaden.
Även om denna strategi måste nämnas och, i slutändan, förändringar i marknadsprisförväntningar spelar in i alla investeringar av något slag, har jag enligt min erfarenhet ännu inte hittat någon investerare som tillförlitligt kan förutsäga förändringar i marknadspriset under långa tidsperioder. (Om det är du, vänligen kontakta – jag skulle vilja investera.)
Marknadsbetastrategin liknar marknadstiming genom att investeraren som implementerar strategin förlitar sig på marknadskrafter – snarare än förändringar på tillgångsnivå – för att driva avkastning. Skillnaden är dock att marknadsbeta-investeraren är agnostisk inför ett företags tillväxtutsikter och förändringar i marknadsprissättning, men har istället mentaliteten att exponering mot marknaden under långa tidsperioder historiskt sett har levererat intäkter. Marknadsbeta-investeraren har perspektivet mer av en indexfondinvesterare, som försöker diversifiera investeringar och förlitar sig på den långsiktiga tillväxten av tillgångar i allmänhet för att leverera intäkter.
En typisk LBO-transaktion kan inkludera en kombination av många eller till och med alla dessa faktorer i olika grad, och det är användbart att fråga när man utvärderar en potentiell investering, "Vilka av dessa saker förlitar jag mig på för min avkastning?" Även om det bara är anekdotiskt, enligt min erfarenhet är de tre första elementen mycket mer kontrollerbara än de två sistnämnda, och en plan som innebär att tajma marknaden eller bara vara med i spelet resulterar sällan i alfa-avkastning .
Medan majoriteten av strategierna för att lyckas med ett LBO-förvärv är ganska okomplicerade (åtminstone konceptuellt, om kanske inte praktiskt), finns det andra aspekter som inte är riktigt lika framme. En av de viktigaste av dessa, enligt mig, är den olämpligt namngivna skatteskölden. Även om jag inte gillar termen, kommer jag själv att använda den i resten av den här artikeln eftersom den faktiskt är allmänt förekommande i LBO:er. Jag skulle starkt föredra att termen är den mer beskrivande namngivna skatteöverföringen, eller skatteomfördelning, som båda tydligare skulle understryka den verkliga dynamiken i detta element.
Det underliggande konceptet med skatteskydd är att i de flesta fall måste ett företag betala skatt på sina vinster (som i slutändan tillhör företagets aktieägare), men inte på ränta som betalas till en långivare, vilket anses vara en kostnad för verksamheten. . Begreppet skatteskydd kommer då från uppfattningen att om ett företag har mer skulder och därför använder en större del av sin rörelsevinst för att betala för räntor, är dessa vinster delvis skyddade från beskattning.
Jag har två käbblar med skatteskydd.
För det första, att ha en situation där företaget du äger har mindre vinst och att kalla det en sköld verkar lite oseriöst. Och för det andra, även om ett företag kanske inte betalar skatt på räntor, kommer långivaren säkert att göra det. Ränteinkomster beskattas, och ofta med hög skattesats. Så egentligen, vad som händer är att ansvaret för att betala skatt på en del av en organisations vinst flyttas över till dess långivare (en överföring, inte en sköld). Och man kan fråga sig hur en långivare kan vilja få kompensation för en sådan överlåtelse?
Det här är ett bra tillfälle att byta till långivarens perspektiv, vilket är otroligt viktigt i en LBO-affär. Som du kanske har märkt är det första ordet i LBO utnyttjat, och det är i huvudsak vad spelet handlar om. Medan långivare finns i alla former och storlekar, gör lånemarknaden som helhet jobbet med att prissätta kreditrisk, med lågrisklån som ofta har en kostnad till endast en liten spridning till marknadens riskfria ränta, och högrisklån har en mycket högre kurs, potentiellt till och med en aktieandelskomponent eller konvertibilitetsfunktion som skulle göra det möjligt för skulden att få aktieliknande avkastning.
Parat med den riskbaserade prissättningen är riskbaserade villkor. Vad jag menar med det är att om en långivare tillhandahåller ett lågrisklån, kommer de sannolikt att ha få kontroller, inga garantier, begränsad rapportering och en hel del flexibilitet för låntagaren. Samma långivare som tillhandahåller ett lån med högre risk kan kräva alla typer av garantier, villkor och rapportering. Detta är vettigt, eftersom långivaren med högre risk kommer att vilja ha ytterligare garantier och incitamentanpassning från ett företags ägare och dotterbolag och kommer att vilja begränsa de typer av åtgärder företaget kan vidta samt få snabb information om företagets ekonomiska hälsa.
Dessa element, sammansatta, kan ha breda konsekvenser för livskraften för en LBO, och så djävulen sitter i detaljerna. Ett lån som fördubblar ett företags skuldförpliktelser men som också dramatiskt ökar räntan som det betalar på dessa åtaganden kanske inte alls är lockande för företaget, skatteskydd. Och ett lån som har strikta driftsvillkor som begränsar investeringar i tillväxt eller framtida förvärv fungerar inte om affärsplanen för LBO-transaktionen är att driva intäktstillväxt i företaget genom tilläggsköp eller tunga investeringar i organisk tillväxt. Affärsplanen och skuldplanen måste fungera tillsammans, och mycket av framgången för en LBO-transaktion bygger på att veta vad skuldmarknaden kommer att bära och vad den kommer att acceptera i förhållande till en specifik möjlighet med avseende på prissättning och villkor.
Genom att växla från de allmänna begreppen bakom LBO:er, låt oss diskutera analysen av en potentiell transaktion ur ett finansiellt perspektiv.
Analysen av en LBO är ganska enkel när du väl har en etablerad uppsättning antaganden för ett företags nuvarande och framtida verksamhet, dess värde i förhållande till dessa operationer och kostnaden för skulder – och annat kapital på marknaden – för transaktionen.
Målet med LBO-analys är då att härleda det sannolika värdet av företagets eget kapital under en period av år efter dess förvärv och att kombinera denna värdeuppskattning med alla andra kontanter som företaget kan dela ut på vägen (vilket i många fall är begränsad, eftersom nuvarande kontanter i en LBO ofta antingen återinvesteras i företaget för att driva tillväxt eller används för att betala tillbaka skulder). När dessa siffror väl har beräknats är det ganska enkelt att komma fram till den beräknade totala avkastningen med hjälp av våra favoritavkastningsmått:vanligtvis IRR, aktiemultipel eller nettovinst.
Om man borrar ner i ytterligare en detaljnivå och fokuserar specifikt på det framtida värdet av ett företags eget kapital, är det tillvägagångssätt som vanligtvis är mest meningsfullt att uppskatta företagets framtida inkomst (oftast presenterad som någon version av EBITDA) och dess värdemultipel, vanligtvis presenteras som företagets företagsvärde/EBITDA och sedan lägga in skuldkapitalkostnader och amorteringar vid den framtida tidpunkten för att beräkna det framtida värdet av dess eget kapital. Jag använder termen "vanligtvis" här eftersom andra tillvägagångssätt – som diskonterat kassaflöde och andra mer exotiska tillvägagångssätt – finns, och dessutom används ibland olika multiplar och värdedrivare. Men för LBO:er är EV/EBITDA mindre skuld det tillvägagångssätt som jag tror mest rimligt återspeglar potentiella förvärv och är det mest marknadsorienterade tillvägagångssättet.
Med tanke på dess utbredning, låt oss diskutera EBITDA lite mer i detalj. EBITDA är avsett att vara ett rimligt mått på det värde före skatt som företaget som helhet producerar under en given tidsperiod.
Låt oss ta varje element oberoende för att bättre förstå måtten. Mätvärdet börjar med intäkter , som är företagets redovisningsresultat baserat på dess löpande verksamhet. Först, intresse kostnader läggs tillbaka till resultatet eftersom ränta är en del av företagets totala kapitalisering och inte en "sann" kostnad för dess verksamhet. Sättet att tänka på detta är att företaget producerar en total vinst som kan delas av alla parter som har anspråk på dessa vinster, inklusive både dess långivare och dess aktieinvesterare. Genom att välja olika kombinationer av skuld och eget kapital kan du flytta hur dessa intäkter betalas ut till olika intressenter, men den totala vinsten kommer inte att förändras, så räntekostnader är verkligen ett val som görs oberoende av företagets operativa framgång. Det är en del av kapitalbeslutet. Inte operationer.
Nästa, skatter läggs tillbaka eftersom de också kan variera beroende på kapitalstruktur och beslut företaget fattar om sin verksamhet, och även baserat på vem som är ägare till ett företag och vilken organisationsstruktur det är. Kort sagt, att titta på resultatet före skatt och före räntor möjliggör en mer stabil bedömning av affärsverksamheten, till skillnad från den något inblandade logiska grunden för dess kapitalisering och dess skattesedel.
De två första justeringarna för att nå EBITDA är ganska enkla, men argumentet för att justera för av- och nedskrivningar är inte lika enkelt. Avskrivning och amortering tas bort eftersom de vanligtvis hänför sig till företagets historiska kapitalkostnader och inte till dess pågående verksamhet (eller åtminstone inte tydligt).
Föreställ dig till exempel ett företag som köper en butiksfastighet för att driva en klädbutik. Företaget gör en vinst som är skillnaden mellan den totala försäljningen av kläder, kostnaden för dessa kläder och de driftskostnader det ådrar sig för att få dessa försäljningar att hända (och för att täcka administrativa omkostnader). Revisorer kommer dock att lägga på en extra avskrivningskostnad för att komma fram till företagets intäkter, och hävdar att varje år verksamheten är i drift "sliter den ut" en del av sin byggnad. Men denna kostnad är en bokföringsfiktion, och potentiellt helt skild från verkligheten. Tänk om butiken råkar ha öppnats på Manhattan på 1980-talet? Marken under butiken kan faktiskt ha uppskattat avsevärt under samma tid som verksamheten ådrog sig denna "kostnad" och kan nu vara värd betydligt mer än ägaren betalade för det från första början. Å andra sidan kan man också tänka sig att butiken har en kassa som också kan vara avskriven. Här är avskrivningen mer korrekt, eftersom kassaregistret inom en period av år kan behöva bytas ut och värdet på det befintliga registret vid den tidpunkten kan verkligen vara noll. Så det borde verkligen betraktas som en kostnad.
Dessa typer av argument leder ofta ner på vägen mot en justerad EBITDA, vilket är rimligt, men alltid diskutabelt. Alla typer av kostnader och element kan läggas till eller tas bort med avseende på vilket företag som helst för att komma fram till dess "sanna" EBITDA. Låt oss lämna värdeminskningen relaterade till kassaregistret men ignorera värdeminskningen relaterade till byggnaden. Men hur är det med den nya butiken vi öppnar nere på gatan – ska utgifter relaterade till det inkluderas i EBITDA? Det är inte riktigt relaterat till den befintliga verksamheten, och de är "engångskostnader". Och vad sägs om oväntade fall förra året att köpa och sälja en unik vintagevara i butiken? Ska det inkluderas i EBITDA? Hur är det med ägarens son, som är anställd i butiken men får dubbelt så mycket som marknadslön? Ska det göras en justering för det? Är inte det verkligen ett slags de facto ägarintresse? Backen är hal och lång, men i slutändan är ledstjärnan att försöka komma fram till en siffra som mest rättvist återspeglar verksamhetens stabiliserade lönsamhet på lång sikt.
Ett bra exempel på en debatt relaterad till justerad EBITDA kom 2018 från WeWork. Coworking-företaget använde sin egen proprietära version av måttet i sina avslöjanden för en obligationsemission, där de kreativt hittade ännu fler tillägg för att bygga upp sina siffror:"Det subtraherade inte bara räntor, skatter, avskrivningar och amorteringar, men också grundläggande kostnader som marknadsföring, allmänna och administrativa kostnader samt utvecklings- och designkostnader.” En investerare som vill investera i obligationsemissionen skulle ha varit tvungen att överväga företagets argument och bestämma om justeringarna var lämpliga eller inte, eller göra en egen beräkning av företagets långsiktiga vinstpotential.
Företagsvärde (EV) är den andra viktiga delen av värdeberäkningen och återspeglar värdet på företaget inklusive dess skulder, eget kapital och andra ägarkrav på företaget, minus eventuella kontanter som företaget innehar. Konceptet är att om EBITDA – eller någon justerad version av det – är den stabiliserade lönsamheten för företaget och EV är dess totala värde, och att det finns något samband som kan etableras mellan dem (EV/EBITDA). Den multipeln kan sedan vara en vägledning för företagets framtida värde eller kan användas som ett riktmärke för värdet på andra liknande företag.
Om vi nu som investerare känner till följande variabler:
Då kommer vi att kunna beräkna vårt nettokassaflöde. Och därifrån kan vi tillämpa vårt favoritavkastningsmål (total vinst, kontantmultipel, IRR, NPV eller vad vi nu vill) och bestämma om transaktionen är vettig. Eller åtminstone om det är vettigt för oss.
För att återgå till EBITDA för ett ögonblick, är det andra stora värdet för EBITDA-baserad analys att de flesta långivare som verkar i LBO-området också ser på EBITDA som en av nyckelelementen relaterade till det belopp de är villiga att låna ut mot ett företag. Följaktligen noteras lån och deras villkor ofta baserat på EBITDA.
William Blair, en investeringsbank, rapporterade till exempel EBITDA-multiplar på mellanmarknaden för lån i LBO-sektorn för fjärde kvartalet 2018 till 5,6x på den totala hävstångseffekten.
Globala historiska LBO-hävstångsmultiplar
Dessa nyckeltal ger oss också en indikation på det sentiment som råder på marknaden vid en given tidpunkt, där högre multiplar tyder på mer optimistiska rådande villkor på skuldmarknaden.
Så att känna till ett målföretags EBITDA kan ge snabb vägledning om vad ett rimligt anskaffningspris kan vara, hur mycket som kan lånas mot företaget som säkerhet och till och med vad värdet av förbättringar i företagets verksamhet (i termer av EBITDA) kan skapa i fråga om vinst över det totala anskaffningsvärdet. EBITDA är verkligen ett ganska användbart mått, om det används på rätt sätt.
Som med nästan alla investeringar är de ekonomiska och mätvärden som används för att utvärdera en affär bara en grund för de idéer och koncept som är involverade i driften och framgången för ett företag. Det är bäst att se dem som ett språk, som när du väl förstår, kan du använda för att kommunicera med andra professionella för att snabbt förstå eller beskriva en situation och planen för ett specifikt förvärv eller företag.
Men, som vilket språk som helst, kan man säga vettiga saker eller löjliga saker, och åtminstone grammatiskt är det inget fel på det heller. Personligen skulle jag mycket hellre investera med någon som förstår verksamheten och dess drivkrafter men är lite luddig när det gäller språk, statistik och ekonomi snarare än vice versa. Även om en investerare helst kan utveckla båda uppsättningarna av färdigheter och båda förstå vad de gör och förklara det tekniskt.
Den andra saken som är viktig att tänka på när det gäller LBOs, eller egentligen vilken finansiell transaktion som helst i denna skala, är att ha konceptet , att förstå det och generera en analys som stöder det är en annan sak än att förhandla det, slutföra flit och avsluta affären. En kunnig investerare/operatör måste kunna tänka på fötterna när affären förändras och flyttas över tiden, såväl som när due diligence avslöjar element som inte var kända tidigare i processen.
Att ha en bra LBO-modell och en stark känsla för ekonomin kan vara otroligt användbar för detta eftersom det gör det möjligt för en investerare att tänka klart över vad en given förändring innebär och snabbt komma till en slutsats om dess väsentlighet och hur en fråga kan lösas— eller, på uppsidan, vad upptäckten av något okänt värde kan innebära och användas för att förbättra en affär.
Jag hoppas att den här artikeln, även om den är lite allmän, har gett dig en känsla av några av problemen, utmaningarna och koncepten kring att slutföra LBO-transaktioner.
Vad är underskottskapital?
vinstandel vs. Aktieandel
Private Equity-databas
Förstå marknadskorrelationer
Förstå Prosper-lån
Private Equity Outlook 2017:Tecken på trötthet
Har den amerikanska aktiemarknaden för Crowdfunding levt upp till förväntningarna?
Startfinansiering för grundare:Din följeslagarechecklista