Vår gäst är Andres Hefti, partner på Multiplicity Partners, ett värdepappersföretag specialiserat på att tillhandahålla likviditetslösningar till innehavare av privata marknadsfonder och nödställda tillgångar.

Han förklarar hur Multiplicity Partners gick från att vara ett rådgivningsföretag till att själva bli investerare i PE-sekundärer. Herr Hefti delar med sig av sin erfarenhet och entusiasm för andrahandsmarknaden och tar oss igenom några verkliga exempel som visar varför denna tillgångsklass är så lovande. Han ger oss en direkt bild av hur hans fasta källor och värdesätter möjligheter. Och vi får också några bra tips om bästa praxis och vad man bör undvika när man gör en sekundär affär.

Andres Hefti har över 20 års erfarenhet av att arbeta med alternativa investeringar, nödinvesteringar och portföljförvaltning. Innan han kom till Multiplicity Partners var Andres Chief Risk Officer och chef för Investor Relations på Active Alpha, en schweizisk hedgefond. Lyssna på Spotify / Apple Podcast

Om andrahandsmarknaden och sekundära transaktioner

Andres Hefti: "Om du är en investerare som investerar i private equity måste du ha en långsiktig vision och saker och ting kan förändras under de 10 åren eller, förhoppningsvis, ta mycket mer än 10 år att helt ta sig ur den riskkapitalfonden igen.

Så låt oss anta att du är en pensionsfond och att det finns en förändring i CIO:n. Och den nya CIO:n vill flytta mer fokus på likvida tillgångar. Så du kanske vill balansera om din portfölj i något skede innan dina private equity-fonder har förfallit. Och där erbjuder sekundärmarknaden dig ett exitalternativ. Det är här vi kommer in. Det är här tusentals eller hundratals sekundära köpare kommer in för att i princip ge investerare mer flexibilitet med private equity-investeringar.

Jag tror att det var tre faktorer som ledde till den massiva tillväxten på andrahandsmarknaden från en miljard för många år sedan till 10 hundra miljarder idag. Det ena är det grundläggande faktumet att hela private equity-branschen växer snabbt. Så idag finns det mycket mer tillgångar på privata marknader än för 20 år sedan. För det andra har hela branschen naturligtvis blivit mycket mer mogen. Det finns fler investerare som redan har varit i private equity i 10 år eller mer. Så det finns fler LP-skivor som någon gång letar efter en utgång. Det är vanligt att du under de första åren, efter att ha investerat i private equity, fortfarande är nöjd med det, men efter sju, 10 eller 15 år kan du ompröva din strategiska tillgångsallokering. Så det har växt mycket. Det är mycket mognare. Och den tredje saken är den sekundära marknaden har utvecklats mycket. Så till en början var det primärt fokus på de allra största buyout-fonderna, varumärkena som du lätt kan handla på andrahandsmarknaden idag... Nu finns det ett helt ekosystem av sekundära aktörer, några fokuserade på unga fonder, andra fokuserade på slutändan fonder som vi själva, några fokuserar på VC-fonder, några fokuserar på fastigheter, private equity-fonder och så vidare. Det finns till och med investerare i det sekundära utrymmet som tillhandahåller föredragna aktielösningar eller liknande strukturella lösningar och så vidare. Så det har verkligen blivit en mycket mer mångsidig verktygsuppsättning som är tillgänglig för att göra sekundärer.”

Hur branschaktörer nu ser på andrahandsmarknaden

AH: ”Jag tror att hela uppfattningen har förändrats mycket och det här har också bidragit till att växa marknader. Jag tror att för 10 år sedan var det nästan lite pinsamt att knacka på dörren hos chefen och säga:"Förlåt att jag anmälde mig för 10 år, men nu efter sju år vill jag komma ut." Jag vill informera dig som fondförvaltare att vi pratar med sekundära köpare.’ Det stigmat finns inte längre. Och att i allmänhet de flesta GPS är mycket tillmötesgående för att underlätta sekundära överföringar."

När säljare ska anlita en rådgivare och hur det har utvecklats

AH: ”Om man tittar på sekundärmarknaderna är de flesta säljarna mer eller mindre engångsförsäljare, och de flesta av köparna är professionella sekundära aktörer som inte gör något annat än sekundärer. Så jag tror helt klart att det är vettigt för många LP-skivor att ta en rådgivare, en mellanhand för att starta en auktionsprocess för sina intressen. Det finns bara så många fler sekundära aktörer och många av de portföljer som säljs är uppdelade idag. Det kan finnas ett stort köparintresse precis som för de största buyout-fondernas positioner i en viss portfölj, men sedan finns det potentiellt även några fastighets- eller riskfonder där andra köparspecialister inom det området har ett försprång och betalar dig ett högre pris. Det finns mycket mer potential att lägga till värde som rådgivare, tror jag. Jag tror att om det finns en viss storlek på transaktionen, låt oss säga 20 miljoner plus eller så, är det verkligen meningsfullt för säljaren att överväga en rådgivare från en mellanhand."

Om lagets bakgrund och hur det har påverkat investeringsstrategin

AH: ”Om man tittar på investeringsstrategin som vi följer här på Multiplicity så kan man verkligen förstå den om man tittar på vår bakgrund. Multiplicity började som ett rådgivningsföretag eller en mellanhand redan 2010 och faktiskt vårt allra första mål på Multiplicity var att likvidera eller sälja en portfölj av illikvida hedgefonder. Så vår tidigare arbetsgivare Horizon 21 var en stor Fund of Fund-plattform som investerade i dessa hedgefonder i private equity. Och efter finanskrisen 2008 slutade vi med att ha flera hundra miljoner dollar i hedgefondexponering som visade sig vara mycket illikvid. Likvidationen drog ut på tiden till 2009 och 2010. Och så småningom 2010 och 2011 auktionerade vi ut dessa hedgefonders sidofickor för att dedikera dem till hedgefonder, köpare med hög ficka, vissa private equity, sekundära grupper som också tittade på dessa typer av illikvida fonder strukturer samt vissa möjligheter att vara som familjekontor. Vi gjorde sedan liknande mandat för andra institutionella investerare, mest runt om i Schweiz och i vissa tysktalande europeiska länder. Sedan dess gjorde vi mer och mer privata marknader, sekundära av alla slag där vi vanligtvis hjälpte säljaren genom processen. Så vi började få en riktigt bra förståelse för vilka sekundära affärer som är konkurrenskraftiga och vilka som har stora svårigheter att hitta ett nytt hem. Så vi har verkligen arbetat med många fall från 2010 till 2015, där vi verkligen knappt kunde övertyga någon, eller ibland kunde vi inte övertyga någon om att ens lägga ett anbud för att förvärva dessa intressen.”

Om svårigheterna med att hantera sekundärer

AH: "Det finns en viss minimistorlek som de flesta köpare vill ha. Vi är en av de minsta spelarna. De flesta av våra transaktioner är upp till fem miljoner köpeskilling per enskild fondtyp vi köper. Så vi kör en mycket liten stent noggrant. Jag tror att vi är en handfull globalt som skulle titta på alla affärer under 5 miljoner. Det finns mycket mer intresse för transaktioner över 10 miljoner köpvärde. Så, oftast är det nere i storlek. Och sedan ett andra element, som gör sekundärt lättare eller svårare är namnigenkänningen. Så även om det är cirka 1 miljon dollar från Blackstone-fonden, kan det vara ganska lätt att hitta en köpare – kanske ett familjekontor som bara säger:"du vet, åh, Blackstone, kan inte vara så illa. Låt oss betala vem som helst." Så om du går till fler nischade fonder eller mindre kända fonder blir det mycket svårare.

Vi insåg också att buyout vanligtvis är en relativt likvid del av den privata marknadens universum. Du har den stora majoriteten av alla sekundärer — vi uppskattar att cirka 90 % faktiskt sker i buyouts. Det finns sekundärer inom ventures och private equity, fastigheter, privata lån och infrastruktur. Men det är faktiskt väldigt små marknadssegment än så länge. Och när vi kände igen dessa mönster sa vi verkligen:"Okej, det finns vissa erbjudanden där vi vet att det kommer att vara väldigt svårt att hitta något." Så om vi tittar på en affär på under 5 miljoner, låt oss säga i fastigheter och i en fond som inte är Blackstone och den inte är särskilt välkänd... det kommer att bli väldigt svårt att hitta någon köpare.

Och det är så vi utvecklade vår investeringsstrategi. Och det är detta vi fokuserar på idag. Vi sa verkligen:"för mig att verkligen se att det fortfarande finns vissa luckor på sekundärmarknaden, är vår investeringsstrategi verkligen en faktisk utveckling av vårt arbete som mellanhand."

En djupare titt på en specifik sekundär transaktion

AH: "Om man tittar på majoriteten av private equity, sekundärt utrymme, tror jag att de sekundära fonderna främst tittar på tillväxt. De letar efter att köpa något i en fond som har relativt bra tillgångar med bra EBITDA, tillväxtutsikter och att teckna en klassisk buyout sekundär affär handlar mest om corporate finance know-how och erfarenhet, och vi vill helt klart inte fokusera där . Vi har också ganska olika bakgrund. Individerna här på Multiplicity har alla varit i mer än 20 år på finansmarknaderna och vi har den klassiska corporate finance-bakgrunden i hedgefondsroller inom strukturering och så vidare. Vi har alltid sagt att vi inte vill tävla. Så vi tittar i första hand på investeringsmöjligheterna där resultatet inte är beroende av tillväxt eller om aktiemarknaderna går upp, där det finns vissa författare, eller idiosynkratiska faktorer och risker, verkligen gillar speciella situationer. Vi tittar för närvarande på en utköpsfond som är i slutet av sin livslängd. Det är faktiskt inne på sitt 15:e år och de har vissa företag som de har kvar i portföljen. En av dem behöver en sammanfattning, men det finns också en mycket stor risk för just den här fonden. Eftersom fonden är föremål för vissa potentiella rättsliga anspråk mot den eftersom de sålde bolaget för några år sedan och nu ställer köparen av det bolaget vissa anspråk mot fonden, säljaren, representanterna och garantierna. Så om du köper den här fonden behöver du inte bara titta på de underliggande bolagen, utan du måste göra en bedömning av hur sannolikt det är att anspråket som görs kan utplåna hela fondens innehåll. Om du garanterar detta måste du läsa de juridiska yttrandena. Du måste kontrollera med experter i dessa länder om potentialen för att dessa anspråk är framgångsrika, hur lång tid det kommer att ta och så vidare... men det här är en helt annan typ av risk som vi garanterar. Men vi har gjort sådana investeringar i privatmarknadsfonder, mest i slutet av deras liv som hamnar i en slags svår situation. Det finns andra situationer som fastighetsfonder som hamnade i en juridisk tvist med en av deras joint venture-partners i Kina. De måste spendera ganska mycket pengar för att driva en skiljedomsprocess.

Och vi stod inför en säljare som inte var en fond som var i slutet av sin livstid. Så de var verkligen tvungna att sälja den här positionen. Det är ingen lätt position. Ingen gillar den här typen av juridiska slagsmål eller i en portfölj. Det är ingen bekväm investering, men det är vad vi är här för. Vi måste vara öppna och titta på dessa speciella situationer, eftersom många av de risker vi tar är väldigt diversifierbara. Så om ett fall går emot oss är det osannolikt att ett annat kommer att gå emot oss på grund av det. Det finns helt enkelt inget samband mellan de flesta av de investeringar vi gör. Det är väldigt annorlunda jämfört med en buyout-fond där mycket av framgången verkligen beror på var aktiemarknaderna går och hur ekonomin håller i sig.”

Om de typiska aktieriskerna kontra idiosynkratiska risker i speciella situationer

AH: "Vi grupperar vår portfölj i tre segment, så vi siktar på att cirka 50 % av investeringen ska gå till riktigt idiosynkratiska okorrelerade investeringar. Så det här kan vara som fallet jag nämnde där fastighetsfonden var i en juridisk tvist med en JV-partner i Kina. Allt beror verkligen på resultatet av den skiljedomsprocessen och faktiskt. Det mesta av pengarna finns redan där i kontanter. Så om fastighetsmarknaderna går upp eller ner kommer det inte att påverka utfallet särskilt mycket. Nu, i det andra fallet där jag sa, tittar vi på buyout-fonden som innehar vissa företag, men den här fonden är föremål för mycket stora potentiella rättsliga anspråk. Där kommer vi att få ett bättre resultat om aktiemarknaderna går upp mycket. Så dessa företag kommer så småningom att säljas till ett högre pris och detta hjälper oss. Så all nedåtrisk kommer från en idiosynkratisk faktor. Medan uppåtpotentialen fortfarande bestäms av aktiemarknadens beta. Så det här är den andra gruppen.

Så jag skulle säga att cirka 50 % av våra investeringar är helt klart idiosynkratiska risker och cirka 30-40 % av investeringarna har någon form av exponering på aktiemarknaden. Och då har du cirka 10-20% där vi har relativt stor aktieexponering. Så det mesta av resultatet beror egentligen på hur företagen i dessa fonder kan säljas och inget annat.”

Om inköp av sekundära transaktioner

AH: "Vi litar inte helt på Palico faktiskt! Trots att jag har loggat in igen på plattformen i morse! Så vi håller just nu på att utvärdera det nya avtalet där. Om man tittar på Multiplicity så började vi 2010 som rådgivare och jag säger faktiskt alltid de första fem åren, där vi enbart arbetade som rådgivare på andrahandsmarknaden och vi skulle lägga nästan 80 % av vår tid på att plocka upp, gräva ut nya erbjudanden och skaka träd för att hitta säljare som vill sälja något. Så det här är vissa styrkor som vi har. Jag skulle säga att när vi börjar bli investerare först med våra egna pengar, och sedan 2016, lanserade vi vår första fond — gradvis arbetade vi mer och mer även med mellanhänder.

Vi har ett mycket bra nätverk av mellanhänder och rådgivare globalt som vi samarbetar med. Och vanligtvis är våra nyckelbudskap till dem:om du arbetar på en affär, det är en ganska hårig affär och där några av de vanliga misstänkta som de skulle kontakta för en sådan sekundär avböjer affären, tänk då på oss . Så vi vill verkligen ha det sista samtalet, inte det första samtalet, och sedan bara fokusera vår tid på de affärer som redan har gått vidare. Det här är ett bra sätt att kommunicera vad vi letar efter. Och sedan har vi gjort en hel del marknadsföring också för att allmänt göra oss kända som köpare, särskilt på nischade tillgångar.

Så som jag sa, 80 till 90 % av all sekundär aktivitet på privata marknader är buyout, och det finns som en handfull dedikerade sekundära aktörer och infrastruktur, i privata skulder, i fastighetsfonder, men det är faktiskt ganska lite. Och om du går ännu mer nisch, om du går till illikvida privata fonder inom rättstvistsfinansiering, är detta ett så annorlunda djur att ingen av de vanliga sekundära private equity-aktörerna verkligen skulle titta på det. Och vi ville verkligen marknadsföra oss själva under det senaste året, och ett och ett halvt år som köpare för just de där nischade ämnena där det bara är enstaka gånger som en investerare är ute efter att gå ur. Så dessa marknader inom nischalternativ är ofta de som är lite yngre, eftersom marknaden för dessa inte är så stor än. Och det är inte så många fonder som är försenade och där en säljare nu letar efter en exit. Så vi har verkligen försökt göra oss kända som köpare av de där nischfonderna.”

Om att tillhandahålla snabba och effektiva värderingar för säljare

AH: "Det handlar först om att hantera vår tid noggrant. Så vi kan lätt gå vilse i att analysera tre eller fyra potentiella affärer varje dag. Nu måste vi se till att fokusera vår tid och forskning på de fallen och göra en noggrann due diligence av de fall där vi har en höjdpunkt för att avsluta en affär. Nu betyder det att vi först gör en kopt och ser, låt oss säga:om det är någon som visar mig en position på under 5 miljoner i en skandinavisk buyout-fond. Detta är inget jag kommer att fortsätta med. För jag vet att marknaden för skandinaviska buyout-fonder är riktigt effektiv. Det finns dedikerade spelare där som känner alla dessa företag utan och innan. Så jag tänker inte slösa bort någon tid där. Nu, om det är en transaktion som potentiellt inte kan hitta ett naturligt hem med en specialistköpare, då blir jag redan lite mer nyfiken. Men då skulle jag ändå behöva kolla efter en specifik säljare om deras motivation och deras prisförväntningar. Ganska ofta tittar vi på något och säger "du behöver inte vara ett geni för att ta reda på det, detta kommer med all sannolikhet för oss att kräva en viss rabatt NAV". Så vi kommer att berätta för den potentiella säljaren. "Är du medveten om att vi skulle behöva ha minst 20 eller 30 % rabatt på den?" Och detta undviker ytterligare cirka 50 % av de potentiella säljarna. Om du står inför en situation där det verkligen inte finns någon naturlig köpare för det, och de verkar ha realistiska prisförväntningar, först då börjar vi gräva djupare och då handlar det verkligen om att vara nyfikna, fördomsfria och ha en relativt bred bakgrund.

Så med fem seniora investeringskillar här i teamet, som alla har 20 års erfarenhet inom olika tillgångsklasser och vi alla har relativt breda nätverk. Förra året kan jag ha tittat på en fond som fanns i en pastoral markfond, som ägde boskapsgårdar. Nu råkade jag känna två gamla kollegor till mig som har investerat hundratals miljoner i den här nischade sektorn i reala tillgångar och olika investeringar i australiensiska kapitalfonder. Så jag fick ganska lätt en bra referens och bakgrundskontroll. Efter att vi har en accepterad icke-bindande avsiktsförklaring från säljaren, om du verkligen är tydlig med att de menar allvar med att sälja den till oss, kan du i slutet göra externa kontroller med expertnätverk, med dedikerade specialiserade advokatbyråer för att kontrollera vissa risker. Och jag tror att även om vi verkligen gör vårt bästa för att förstå en viss situation, en viss tillgång och dess risker, så är vi tydligt medvetna om att det i vissa situationer kan finnas en stor specialistköpare som helt enkelt inte gillar att ägna sig åt sådana en liten affär. Och då kan vi faktiskt få betala ett mycket lägre pris än vad marknaden skulle erbjuda. Och vi gör detta för att vi ibland helt enkelt inte kan få tillräckligt med övertygelse om ett visst ämne. Så vi är medvetna om att vi i vissa fall behöver ha en större felmarginal och vi har mindre säkerhet än om Blackstone köper den här typen av tillgångar. De sätter in 1 miljard, de har lätt råd att lägga 2 miljoner på due diligence. Vi kan inte om du fullföljer en transaktion på 2 miljoner. Så småningom prissätter vi också i viss mån viss okunskap genom att bara tillämpa en mycket, mycket större rabatt än vad du skulle se på grossistmarknaden.”

Om att erbjuda kontanter eller andra alternativ vid prissättning av erbjudanden till säljare

AH: "Vi tittar ofta på fonder som är relativt riskfyllda, så vi fokuserar på riktigt mogna till slutändade fondintressen. Och i många fall är det kanske en fond som bara har en tillgång. Så det är ganska riskabelt. Det skiljer sig från att teckna den fem år gamla buyouts-fonden, som har 20 olika företag. Det är väldigt diversifierat... inte så många saker kan gå fel. Så vi skulle föredra att erbjuda ett lägre kontantpris i förväg och sedan kombinera det med en tilläggsköpeskilling. Så låt oss säga att du betalar 40 cent på dollarns NAV i förskott. Och sedan om återhämtningen eller målfonden återvinner mer än 60 % av sitt nuvarande NAV, så skulle vi dela en del av uppsidan med säljaren. Och då är det en win-win-situation. Nu i 50 % eller mer av fallen har vi att göra med säljare som vill likvidera en enhet som en fond, så de kan ha väldigt lite nytta av tilläggsbetalningar som de kommer att få om två, tre år senare vägen. Hela syftet med att sälja något på andrahandsmarknaden är att de har rensat upp i balansräkningen och kan avveckla företaget. Tyvärr är det bara i cirka 10 till 20 % av alla erbjudanden som vi kan använda sådana tilläggsfunktioner.

Dina kostnadsfria råd om att sälja några fonder på andrahandsmarknaden

AH: "Vi ser riktigt länge vanligt beteende på andrahandsmarknaden är att säljare är väldigt fokuserade på NAV. Medan köparna är alla bekymrade över kassaflöden och hur mycket pengar de så småningom kommer att få ut av denna investering. Nu tror jag att detta leder till en andrahandsmarknad där en alltför stor mängd mycket bra fonder handlas på andrahandsmarknaden, eftersom de flesta av säljarna vill få något runt NAV för sina intressen. Och sedan ser de inte hur mycket uppåt de ger upp. Det är nästan som om de inte bryr sig längre. Och de lämnar mycket pengar på bordet genom att sälja till högkvalitativa fonder på andrahandsmarknaden, bara för att se till att de inte får mycket mindre än vad de har det i böckerna för. Och NAV är inte något du kan äta. Så också att bara köpa något till en djup rabatt till NAV är på intet sätt en bra investering ännu. Så vad vi har sett är att genom att analysera tidigare data från buyout-fonder under de senaste 20 åren med hjälp av Preqin-data, är att när du ser på att en mogen fond är som en 8 till 9 år gammal fond, så tittar du på deras NAV, hur de rankas i sin prestation för att se att toppkvartilfonder, mogna toppkvartilfonder kommer att returnera mer än 200 % av sitt NAV under sin återstående livslängd. Medan den nedersta kvartilsfonden som är åtta till nio år gammal bara kommer att ge tillbaka cirka 60 % av vad den säger eller vad kontot säger att det bokförda värdet är substansvärdet.

Nu betyder det att om du skulle kunna sälja den nedersta kvartilen till 60 cent på dollarn, vi har 40 % rabatt, skulle du ha det mycket bättre som säljare eller investerare jämfört med om du köper ditt allra bästa medel på NAV, för om du gör det, hundra dollar för hundra dollar NAV, ungefär under de kommande fem, sex åren, skulle du ha fått tillbaka $200 och det är nu det som hamnar i den sekundära köparen. Det här är också lite av ett pris av ett förenklat prissättningsramverk som vi ofta använder för att starta diskussioner med en potentiell säljare, eftersom detta är något som många inte riktigt är medvetna om, hur inaktuell prissättningen är om man tittar på över hundratals fonder finns det en stark tendens att prissättningen är relativt inaktuell, så bra fonder kommer att fortsätta att överträffa och dåliga fonder eller företag som inte har presterat bra i fonder tenderar att skrivas ned över tid om och om igen. Och det här är något som är underskattat och det är vad vi tycker är väldigt viktigt för oss att förstå för investerare.”