TheBearProwl går kort på SembMarine Corp. BoringInvestor har också tidigare gett sin syn på huruvida Keppel Corp kommer att köpa över SembMarine Corp.
Ansvarsfriskrivning:detta är inte en lockelse att investera. DYODD. Varning Emptor.
Innehåll bör inte litas på som råd eller tolkas som rekommendationer av något slag .
Uppföljning från den korta initieringen av Sembcorp Marine (SMM:SP) den 15 juli 2019 för 1,42 USD med ett inneboende värde på0,70 USD , förklarar vi nu motiveringen mer i detalj. SMM handlas för närvarande för$1,18 vilket motsvarar ett förhållande mellan pris och bok på 1,07.
Under 1H19 noterade SMM 1,5 miljarder USD i intäkter jämfört med 2,8 miljarder USD under 1H18. Detta berodde på en betydligt lägre intäkt från segmenten Rigs &Floaters och offshoreplattformar. Bolaget noterade också högre finansieringskostnader på grund av ökad upplåning som säkrades under 4Q18.
Bolaget har en orderbok på 2,14 miljarder USD, vilket är en lägsta nivå på 5 år. YTD kontraktsvinster är cirka $600 miljoner vilket också är lägre än de flesta år.
Det finns ett kraftigt underutnyttjande av den integrerade gården och vi tror att den sannolikt kommer att vara under 50 % utnyttjad. Det integrerade varvet har ett bokfört värde på cirka 4 miljarder USD och 170 miljoner USD i avskrivningar tillsammans med andra omkostnader. På grund av den överlag låga affärsvolymen har omkostnader inte helt absorberats som en del av projektkostnaderna. Detta har inte varit väsentligt. Om volymerna fortsätter att minska kan det leda till att betydande nivåer av omkostnader redovisas när de uppstår.
Vi tror att ytterligare redovisningsavgifter är osannolika i detta skede men kommer att råda våra läsare att se upp för gradvisa förändringar i ledningens kommentarer.
Vi tror att ledningen också redan har utökat sin personalstyrka där det är möjligt, och accelererat och implementerat de flesta kostnadsreduktionsplaner och det är osannolikt att de kommer att ytterligare minska den operativa hävstångseffekten avsevärt från där verksamheten står idag.
Bolaget har för närvarande en skuldsättningsgrad på 1,755 med nettoskuldsättning på cirka 1,42.
Även om företaget för närvarande fortfarande genererar operativt kassaflöde, har det redovisat förluster som kommer att leda till en krympande eget kapital. Bolaget kan också nå en punkt där det kanske inte kan generera positivt operativt kassaflöde. Även om vi inte har några tvivel om företagets förmåga att få finansiering, varnar vi för att kostnaden för ytterligare finansiering kan vara högre.
(a) Grundläggande förändring av utbud och efterfrågan
Som en konsekvens av att USA ökar oljeproduktionen på OPEC:s bekostnad och en fundamental övergång till LNG och förnybar energi, sker en förändring i mixen av energiproduktion och även av oljeproduktion på land/offshore. USA har blivit ett oljekraftverk och är nu en nettoexportör av olja.
Vi har fortfarande inte sett någon betydande ökning av investeringarna från de europeiska E&P-aktörerna som har varit stora kunder till SMM.
De kinesiska och koreanska varven har också framgångsrikt konkurrerat om kontrakt vid många tillfällen
(b) Överhäng från korruptionsundersökning och kontrakt från Sete i Brasilien
De brasilianska myndigheternas korruptionsundersökning fortsätter att skapa osäkerheter som inte bara gäller riskexponering, utan också möjligheten att säkra ytterligare kontraktsvinster i den regionen.
Vi noterar att det redan finns en full avsättning för uppkomna kostnader för de 7 Sete Brasil-borrfartygen. SMM gjorde en avsättning på 329 miljoner S$ 2015 för uppkomna kostnader för vilka inga betalningar mottogs.
Den 7 oktober 2019 släppte SMM ett tillkännagivande som noterade avvecklingen av alla 7 borrfartygskontrakt. För 5 av de 7 borrfartygen kommer koncernen att behålla alla arbeten utförda. För 2 av de 7 borrfartyg som har de mest framskridna konstruktionsframstegen, kommer äganderätten till sådana arbeten att fördelas mellan koncernen och Sete Brasil i proportion till betalningar från Sete Brasil. Sete Brasil har identifierat en köpare till Sete Brasils företag som äger de två borrfartygen. Köparen förväntas förhandla med koncernen om att ingå nya kontrakt för att färdigställa borrfartygen. Detta kommer att vara positivt för orderboken och kassaflödet om det lyckas.
SMM kommer att fortsätta att ha de 5 borrfartygen på sina böcker och kommer sannolikt inte att fortsätta bygga tills de hittar en köpare.
Trots den nuvarande undertryckta miljön noterar vi att den största uppåtpotentialen för denna uppgörelse är att SMM nu är fri att ingå kontrakt för färdigställandet av alla 7 borrskepp, om de skulle kunna säkra köpare.
(c) Stöd från betydande aktieägare
SCI har nyligen tillhandahållit en lånefacilitet på 2 miljarder USD till SMM som SCI har finansierat via en obligationsemission till investerare som Temasek. Utan denna möjlighet kan varaktigheten och kostnaden för vilken SMM säkrade lån inte vara lika gynnsam. Vi
(d) IMO 2020 program för ren energi och förnyelse av tillgångar för kunder
IMO 2020-kraven på ren energi kommer att leda till en ökad orderbok för SMRU-segmentet i form av eftermontering och installation av scrubbers. Vissa företag kan också välja att pensionera sina nuvarande fartyg tidigare eftersom det kan bli kostsamt för vissa befintliga fartyg att följa IMO 2020.
Som en del av en investeringscykel råder det heller ingen tvekan om att många borrfartyg och offshoreplattformar kommer att behöva skrotas och/eller renoveras under de kommande åren, vilket borde ge ett visst stöd till orderboken. Vi tror dock inte att vi kommer att se en orderbok på>10 miljarder USD (senast 2012) inom en snar framtid.
(e) Låg sannolikhet för sammanslagning eller avnotering
Det har spekulerats om en sammanslagning med Keppel O&M, vi tror att det är osannolikt att det kommer att ske av följande skäl:
När det gäller avnotering, även om det inte råder någon tvekan om att när aktiekursen faller kommer SCI att kunna avnotera SMM till en bra värdering, kan det vara utmanande att få stöd från minoritetsaktieägarna.
(f) Oljeprisets omedelbara inverkan som ett resultat av Saudiarabiens utbudsbrist och potentiell politisk eskalering
Medan vi är försiktiga med att oljepriserna stiger i händelse av politisk upptrappning, noterar vi att företag tenderar att undvika att fatta investeringsbeslut från sådana politiska situationer. Vidare kan varje eskalering som leder till oljeprishöjningar också påverka globala makroekonomiska förhållanden ytterligare.
Sammantaget är vi negativa till Sembmarine på grund av de många faktorer som nämns. Vi kan inte heller identifiera omedelbara vändningsplaner eller någon på kort sikt positiv katalysator för aktiekursen.
Vi har sett SMM fortsätta att spendera på FoU och förbättra sina kärnerbjudanden som kommer att positionera dem för att fånga upp eventuella uppsving i branschen och vi tvivlar inte heller på att företaget kommer att kunna fortsätta sin verksamhet, med fortsatt stöd från de stora aktieägarna.
Vi förväntar oss att verksamheten fortsätter att försöka fånga en högre ordernivå via olika möjligheter och även att hantera sin kostnadsbas. Som sådant är nyckelkriteriet att bygga upp orderboken, utan vilken den kommer att vara otillräcklig för att stödja aktiekursen.
