US REIT-börsnoteringar har inte utvecklats bra i år.

ARA US Hospitality Trust började handlas under börsnoteringspriset innan det slutligen återhämtade sig. Å andra sidan har Eagle Hospitality Trust varit en skräckshow, kollapsat med 10 % på öppningsdagen och stannat där sedan dess.

Som sådan var jag skeptisk när jag hörde att Prime US REIT hade lämnat in ett preliminärt prospekt som snart skulle noteras.

Kommer denna REIT-börsnotering att överträffa de andra 2 noteringarna och ge investerare en hög?
Eller kommer det att ge investerare allvarlig matsmältningsbesvär från US REIT-överbelastning?

Låt oss ta en närmare titt.

IPO-översikt

Här är en kort översikt över erbjudandet:

• IPO-priset är sannolikt 0,88 USD .
• Det kommer att finnas 923m enheter totalt erbjudande, varav 335 miljoner är avsatta för publik- och placeringsdelen.
• Detta innebär ett börsvärde på 812 miljoner USD

Om du vill följa med på den här recensionen kan IPO-prospektet hittas här.

Fastighetsportfölj

Några viktiga observationer om IPO-portföljen:

• Portföljen består av 11 kontorsfastigheter i 9 delstater med en varierad blandning av städer på nivå 1, nivå 2 och nivå 3.
• Portföljen tillhandahålls av KBS REIT III, en offentlig icke-noterad REIT som förvaltas av sponsorn.
• 100 % av portföljen är Freehold Klass A-kontor. Klass A-byggnader är välbyggda byggnader med den bästa infrastrukturen och bra lägen.
• Portföljen är värderad till 1,22 miljarder USD, vilket genomsnittet av 2 värderingar utförda av JLL och Cushman.&Wakefield.
• Fastigheterna ligger huvudsakligen i förortslägen

Intressant nog är dessa kontor till stor del belägna i förortslägen och inte i CBD-området. Detta är inte nödvändigtvis en dålig sak, eftersom förortsbyggnader tenderar att ge högre avkastning, vilket är uppenbart i denna REIT.

Beläggning

De flesta fastigheter har varit väl uthyrda under de senaste 3 åren, med en beläggning genomgående över 90 % för de flesta av fastigheterna. Det anmärkningsvärda undantaget är Tower I i Emeryville, där ett hyresavtal löpte ut för en hyresgäst som ockuperade fyra våningar 2017. Beläggningen den 31 december 2018 har återhämtat sig till 81,1 %.

Portföljen kommer att ha 96,7 % beläggning vid börsintroduktion.

Leasingperiodens utgång och egenskaper

Hyresavtalen är rimligt långa hyresavtal med en vägd genomsnittlig leasingperiod (WALE) på 5,5 år (Efter nettouthyrningsbart område).

96,9% Leasingavtal har årliga hyresupptrappningar på cirka 2,1% och är på ett trippel-net eller modifierat/fullservice bruttohyresavtal. Detta innebär att fastighetskostnader till stor del förs över på hyresgästerna, vilket är mycket fördelaktigt för aktieägarna.

Slutligen ligger nuvarande hyresavtal betydligt under marknadspriset. Detta erbjuder REIT-möjligheten för betydande positiva hyresåtergångar när hyreskontrakten förnyas. Detta kommer i sin tur att ge högre bruttointäkter i framtiden.

Baserat på dessa portföljegenskaper kan vi se att IPO-portföljen är av mycket hög kvalitet och mycket investeringsbar.

Sponsor och ledning

Att förstå sponsorn av en REIT är viktigt för att förstå ledarstil och beteende. Sponsorn kan också tillhandahålla en pipeline för förvärv av Prime US REIT och förstå att pipeline kan vara avgörande för att fastställa tillväxtpotential.

Allmän information

Prime US REIT:s sponsor är KBS Asia Partners, som är anslutet till KBS Realty Advisors, en privatägd investeringsförvaltare för kommersiella fastigheter baserad i USA. Singaporeanska investerare kommer att känna dem för deras tidigare partnerskap med Keppel Capital för att lista en Grade B US Office REIT – Keppel-KBS US REIT – redan 2017.

KBS är en etablerad fastighetsinvesteringsförvaltare som grundades 1992 av Peter Bren och Charles Schreiber. Det har genomfört mer än 38 miljarder USD i fastighetstransaktioner sedan grundandet och har för närvarande 11,6 miljarder USD i tillgångar under förvaltning. Prime US REIT kommer att kunna dra nytta av KBS-plattformen och erfarenheten för fastighetsförvaltningstjänster och oorganisk tillväxt via förvärv.

Är ledningen i linje med aktieägarnas intressen?

KBS har uppvisat en blandad historia under sina 1,5 år av ledning av Keppel-KBS US REIT. Detta framgår av prisutvecklingen för Keppel-KBS US REIT sedan börsintroduktionen.

Keppel-KBS US REIT börsnoterades till 0,88 USD. Som du kan se från diagrammet drabbades REIT av ett drastiskt prisfall i sep-okt 2018. Detta berodde främst på två faktorer:

• Osäkerhet kring amerikanska skatteregler som potentiellt skulle kunna utsätta REIT för en utdelningsskatt på 30 %
• En mycket utspädande företrädesemission för att finansiera förvärvet av Westpark-portföljen

Medan enhetspriserna är på bättring, står IPO-investerare fortfarande inför förluster eftersom REIT fortfarande handlas under börsnoteringspriset. Mer oroande är det faktum att ledningen beslutade att driva på med en utspädande företrädesemission under fruktansvärda marknadsförhållanden är en indikation på ledningens inställning till investerare.

Huruvida ledningens beteende kommer att överföras till Prime US REIT återstår att se.

Hantera intressekonflikter

En fråga jag hade angående Prime US REIT:s notering var hur den avsåg att hantera potentiella intressekonflikter med Keppel-KBS US REIT. Båda REITs är trots allt specialiserade på amerikanska kontorsfastigheter och kan sluta konkurrera med varandra om samma fastigheter.

Detta besvaras i prospektet på flera sätt:

• Det finns en kinesisk mur mellan Keppel-KBS US REIT och Prime US REIT. Detta innebär ingen informationsdelning mellan chefer, separata ledningsgrupper och separata rapporteringslinjer.
• När det gäller konflikter mellan Prime US REIT och KBS:s icke-noterade amerikanska REIT, kommer de att ges förköpsrätt på affärer som uppfyller följande kriterier:
  • Klass A kontorsbyggnad
  • Köppris minst 125 miljoner USD
  • Genomsnittlig beläggning över 90 % under de kommande två åren
  • Stabiliserad avkastning på fastighetsinvesteringar stöder avkastningen.

Förvänta dig därför inte att Keppel-KBS US REIT kommer att samarbeta med Prime US REIT när som helst snart.

Avgiftsstruktur

Att studera avgiftsstrukturen för en REIT låter oss veta om REIT-förvaltaren är ordentligt motiverad och anpassad till investerarna. Förvaltningsavgiftsstrukturen som används av Prime US REIT är följande:

• Basförvaltningsavgift – 10 % av utdelningsbar inkomst
• Avgift för prestationshantering – 25 % av ökningen av DPU från år till år
• Förvärvsavgift – 1 % av anskaffningsvärdet
• Försäljningsavgift – 0,5 % av avyttringsvärdet

REIT-förvaltaren har förbundit sig att få 80 % av sina basavgifter i andelar under de första två åren. Som sådan kommer REIT-förvaltaren att ha lite utrymme att öka avkastningen genom att ta fler avgifter i enheter.

REIT har valt att använda en avgiftsstruktur som liknar ARA US Hospitality och Eagle Hospitality Trust, förmodligen på råd från DBS, som är den ledande bookrunner för alla tre börsintroduktioner. Det är bra att se att det finns en viss anpassning av intresset mellan REIT-förvaltaren och investerarna eftersom prestationsavgiften beräknas baserat på DPU-tillväxt. Om DPU blir lidande gör ledningen det också. Med andra ord kommer investerare och ledning att sjunka eller simma tillsammans.

Hörnstensinvesterare

Hörnstensinvesterare ger oss en indikation på hur väl understödd en börsintroduktion är och ger oss en uppfattning om vilka "smarta investerare ” tänk på börsintroduktionen. Dessa investerare ger också stabilitet till enhetspriserna eftersom de är föremål för låsningar. Detta innebär att de inte får sälja sina positioner efter börsintroduktionen under en viss tidsperiod. Ägarstrukturen för Prime US REIT efter börsintroduktionen kommer att vara följande:

• KBS REIT Properties III – 24,7 %
• AT Investments Ltd (SG-baserade indiska miljardären Arvind Tiku) – 8 %
• Keppel Capital – 6,8 %
• Times Properties Pte Ltd (Singapore Press Holdings) – 6,8 %
• Andra hörnstensinvesterare -17,4 %
  • Linda Bren 2017 Trust (KBS grundares dödsbo)
  • Schreiber Trust (KBS-grundarens familjestiftelse)
  • Credit Suisse private banking-kunder
  • DBS Bank Private Banking-kunder
  • DBS Bank
  • Hiap Hoe Investment Pte Ltd

Detta innebär att 63,7 % av REIT:s enheter tas upp av hörnstensinvesterare, mycket mer än ARA US Hospitality Trust och Eagle Hospitality Trust.

Noterbart bland hörnstensinvesterarna är KBS REIT Properties III som är en betydande andelsägare, vilket skapar en "REIT äger en REIT"-situation. Baserat på offentliggörande av prospekt äger ingen enskild investerare mer än 1,35 % av KBS REIT Properties III per den 31 mars 2019. Som sådan är det faktiskt en samling enskilda investerare som investerar i Prime US REIT.

Detta är också andra gången SPH gick med Keppel och saminvesterade i en affär, det första var det allmänna erbjudandet att ta M1 privat.

Lång historia kort, Prime US REIT stöds mycket bättre än de andra 2 US REIT-börsnoteringarna i år. Detta kan ge ett mycket mer positivt handelsresultat efter börsintroduktionen.

Finansiella höjdpunkter och värdering

Efter att ha granskat de flesta operativa faktorer, låt oss dyka in i finansiella faktorer.

Historisk portföljprestanda

Portföljens nettoförmögenhetsinkomst (NPI) sjönk lite från år till år 2017 innan den återhämtade sig uppåt 2018. Detta beror främst på dålig prestanda för Tower 1 i Emeryville som drabbades av betydande beläggningsminskning 2017.

De andra fastigheterna såg i allmänhet stadiga ökningar av NPI under de tre åren.

Kapitalförvaltning

REIT:s sammanlagda hävstångseffekt kommer att vara 37 % vid börsintroduktion, med en vägd genomsnittlig skuldbindningstid på 5,5 år med 85,1 % av skulden på fast ränta. Detta isolerar REIT från ränterisk såväl som hotet om förfallande skuld. En bra sak för investerare.

Värdering

Med det indikativa börsintroduktionspriset på 0,88 USD prissätts REIT till en liten premie för att bokföras till 1,05 och har en indikativ avkastning på 7,4 % 2019. FY2020-avkastningen beräknas bli 7,6 %.

För mig är värderingen rättvis, vilket lämnar begränsad uppsida för IPO-deltagare.

Jämförelse av kamrater

För att bättre förstå om en börsintroduktion är värd att investera i, är ett bra sätt att jämföra den med liknande konkurrenter som redan är ute på marknaden. Den närmaste peer listad på SGX är Manulife US REIT, med Keppel-KBS US REIT som en annan potentiell kandidat för jämförelse.

Om man jämför de olika måtten mellan dessa 3 REITs, är det lite som skiljer dem åt.

Skillnader mellan Prime US REIT och Keppel-KBS US REIT kan bagatelliseras till tillgångskvalitet (klass A mot klass B, 96,7 % beläggning till 92,1 % beläggning, etc). Som sådan är det lämpligt att Prime US REIT beordrar en premievärdering över Keppel-KBS US REIT.

När jämförelser görs mellan Prime US REIT och Manulife US REIT är skillnaderna ännu mer oskiljaktiga. Det faktum att Manulife US REIT tilldelas en premievärdering är också motiverat på grund av dess större portfölj, börsvärde och längre meritlista.

Sammanfattning

Efter att ha gått igenom en helt enorm mängd information, låt oss avsluta det med en sammanfattning av det goda, det dåliga och riskerna.

Det goda

• Högkvalitativ portfölj med hög beläggning på 96,7 %
• Relativt långa hyresavtal med fasta höjningspriser ger god inkomstsynlighet
• Stor sponsor som andelsägare kan dra nytta av för expertis och förvärvsmöjligheter
• Starkt stöd från hörnstensanhängare som tar upp 63,7 % av börsintroduktionen

Den dåliga

• Rättvis värdering ger begränsad uppsida för IPO-investerare.
• Erbjudandet kommer varmt i hälarna på två andra amerikanska REIT-börsnoteringar, vilket kan resultera i ett ljumt mottagande av investerare.

De huvudsakliga riskerna

• KBS har agerat ogynnsamt mot investerare tidigare.
• Potentialen för ytterligare aktieinsamling efter börsintroduktionen är mycket stor. Bara tiden kommer att utvisa om det kommer att struktureras gynnsamt för investerare.
• Eskalering av handelskriget mellan USA och Kina kan utlösa en ekonomisk nedgång.

Min personliga strategi

Den högkvalitativa portföljen och det starka hörnstensstödet för REIT är huvudattraktionerna för mig för denna börsnotering. Som sådan kan jag förstå om investerare är villiga att ge REIT en chans vid börsintroduktion.

Det som håller mig tillbaka är den verkliga värderingen och potentialen för framtida aktieinsamlingar.

Som någon som älskar saker som är billiga och bra, skulle jag personligen missa denna börsnotering som ett resultat. Jag kommer att återkomma till det om det någonsin handlas under bokfört värde i framtiden.

Prenumerationsdatum

Prime US REIT börsintroduktion 8 juli. Prenumerationen stänger den 15 juli.

Resultat för börsintroduktion

Omröstningsresultatet för Prime REIT IPO släpptes den 16 juli 2019. Som du kan se i tabellen fick sökande som ansökte om upp till 99 900 enheter sin fulla tilldelning på 0,88 USD (eller 1,20 USD) per enhet.

Vid offentliggörandet tilldelade ledningen 40 909 000 enheter för det offentliga erbjudandet, istället för de 16 761 000 enheter som anges i prospektet. De ytterligare enheterna omallokerades sannolikt från placeringstranchen – eftersom inga nya medel samlades in.

Börsnoteringen börjar på fredag ​​(19 juli) kl. 14.00, det skulle vara intressant att se hur priserna presterar. Kommer det att skjuta i höjden framgångsrikt? Eller kommer det att göra dig besviken som den senaste börsintroduktionen av Eagle Hospitality Trust eller ARA US Hospitality Trust IPO? Det här kommer att vara intressant att hålla utkik efter!

Om du tyckte att den här artikeln var användbar, gå till vår artikel om Elite REIT IPO.